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Carry dolce carry: opportunità reali nel mercato dei cambi

Una tendenza comportamentale di cui parliamo spesso è quella che spinge gli investitori a perdere di vista il lungo termine per paura delle perdite a breve termine. Nel contesto dei mercati dei cambi, spesso gli investitori quindi si concentrano troppo sui movimenti dei prezzi a pronti, ignorando una seconda componente della remunerazione ottenibile dagli investimenti valutari: il rendimento, anche detto “carry”.

Parte del motivo per cui gli investitori sono restii a puntare sul carry è il modo in cui sono tendenzialmente generati i guadagni. Le remunerazioni si accumulano lentamente e, cosa ancora più difficile da accettare, possono essere azzerati periodicamente da variazioni repentine dei tassi spot nel breve termine.

Il grafico di seguito mostra i rendimenti sull’indice Deutsche Bank Carry, che assume sistematicamente posizioni lunghe sulle tre valute del G10 più remunerative e posizioni corte sulle tre valute meno remunerative in ogni trimestre.

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La figura illustra le caratteristiche comuni delle strategie sul carry valutario. Si notano periodi pluriennali in cui i guadagni sono stati significativi (rendimento annualizzato del 7% tra il 1996 e il 2007 e del 5% tra il 2009 e il 2014) prima di periodi di tensione estrema. L’aspetto peggiore è che queste fasi di declino spesso sono correlate con una debolezza del mercato azionario.

Tuttavia, proprio come capita con gli episodi relativi ad altri asset, tali periodi traumatici possono creare opportunità di solidi guadagni e anche modificare i profili di rischio degli asset.

Prendiamo, ad esempio, il real brasiliano. Quello che una volta era il faro delle nazioni BRIC è stato travolto da una gestione scellerata dell’economia, scandali politici di alto profilo e pressioni dovute alle aspettative di rialzi dei tassi negli Stati Uniti. Questo ha provocato una marcata debolezza della valuta, fino a poco tempo fa.

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Contestualmente, i tassi d’interesse in aumento hanno dato impulso al livello di carry disponibile, proprio mentre altre regioni del mondo adottavano tassi negativi per svalutare le rispettive divise.

Entrando nel 2016, il real brasiliano ha quindi mostrato i sintomi di un possibile carry trade, ossia un trauma recente sul prezzo a pronti con carry elevato. E, al di là del netto deterioramento dei fondamentali, si poteva senz’altro sostenere che il livello di quotazione riflettesse previsioni estremamente negative per l’economia brasiliana, che lasciavano ampio spazio per possibili sorprese positive.

Il successivo comportamento del real quest’anno è stato interessante. Il prezzo a pronti è salito nonostante l’estrema debolezza dell’azionario mondiale. Questo contrasta in modo deciso con il comportamento generalmente atteso in periodi analoghi per le valute dei mercati emergenti.

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Un miglioramento dei prezzi del petrolio e dei metalli ha indubbiamente avuto un ruolo in tale fenomeno (si veda il grafico 4 in basso), ma il petrolio non è tutto e ci sono state fasi di comportamento differenziale. Inoltre, vale sempre la pena di ricordare che i carry trade presentano una caratteristica favorevole non condivisa dagli investimenti in commodity: producono un rendimento anche se il prezzo spot non si muove.

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Anche le caratteristiche di rischio di alcune valute ad alto rendimento potrebbero risultare interessanti nel prossimo futuro. Tradizionalmente, una crescita globale deludente viene percepita come un fattore fortemente negativo per i mercati emergenti. Tuttavia, l’ambiente attuale è leggermente diverso: se la crescita fiacca viene associata a tassi d’interesse bassi o negativi in occidente, il carry allora diventa una proposta più attraente.

Ciò significa che i carry trade sui mercati emergenti potrebbero offrire una diversificazione rispetto alle posizioni lunghe in azioni, laddove in genere le due cose sono correlate. Inoltre, può contribuire a spiegare il motivo per cui persino le valute ad alto rendimento non esposte al petrolio, come la lira turca, hanno mostrato una buona tenuta nonostante la debolezza di altri asset di rischio e il brusco declino delle previsioni di crescita.

Le scommesse di questo tipo sono sempre soggette a un andamento altalenante, ma il comportamento delle valute dei mercati emergenti finora quest’anno è un altro esempio del tipo di temi che cerchiamo di mettere in evidenza su questo blog. È sempre importante cercare di vedere oltre la sfida emotiva della volatilità a breve termine e il flusso costante di notizie, e ricordare che la rischiosità degli investimenti può variare in seguito a episodi di tipo comportamentale sui mercati.

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Come si vede nel grafico in alto, la quantità di carry disponibile su una gamma di valute percepite come rischiose, tra cui il real, la lira turca e il rand sudafricano, è notevole in termini storici, mentre nel caso del rublo russo è in linea, ma con una media falsata da alcuni livelli decisamente estremi.

Un carry a tali livelli offre non solo il potenziale di remunerazioni attraenti per il rischio, ma anche una fonte di diversificazione dei rendimenti. Per questo rappresenta un’opportunità reale (senza giochi di parole) di generare guadagni nel medio termine per gli investitori disposti a non focalizzare l’attenzione sulle variazioni a breve termine dei tassi di cambio spot.


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