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“Fuori pericolo” a confronto con la “nuova norma”: come e perché sono cambiate le opinioni di mercato sui tassi di interesse

Per lungo tempo, dopo il 2008, i prezzi degli asset hanno suggerito che buona parte degli investitori reputasse i bassi tassi di interesse come una questione temporanea. L’opinione più comune, consciamente o inconsciamente, sembrava essere che una volta “fuori pericolo”, le cose sarebbero tornate alla normalità.

Abbiamo già scritto di come questa convinzione sia stata profondamente messa in discussione. Tuttavia quest’anno abbiamo assistito a un cambiamento delle aspettative ancora più accentuato.

Il grafico seguente mostra i tassi di interesse sul breve termine impliciti in strumenti swap statunitensi. Mostra come nel 2008 (all’inizio della linea verde tratteggiata), fosse implicito che i tassi di interesse sarebbero tornati a circa 4% entro il 2016. Si può notare come le aspettative di tassi di lungo termine siano calate dalla crisi finanziaria e in particolare dal 2014.

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Oggi, le cifre implicano che i tassi a pronti saranno pari a 1,4% fra 10 anni, circa 1% più elevati rispetto a oggi. Facciamo il confronto con le convinzioni del 2009 (linea rossa), quando i tassi erano a livelli più bassi di oggi ma il mercato credeva che che i tassi a pronti di equilibrio fossero più prossimi al 3%.

Una storia che cambia

I tassi swap non rappresentano una misura perfetta di dove le persone credono che i tassi arriveranno, ma i grafici sono in linea con le variazioni delle previsioni degli economisti, le curve di rendimento e persino le variazioni nei “punti” utilizzati dalla Fed.

Sono anche in linea con le  storie che ci raccontiamo su come i mercati siano cambiati. Attualmente ci sono meno articoli che affermano “La Fed è dietro la curva”, “gli Stati Uniti sono in una bolla del mercato obbligazionario” e “l’economia rischia di surriscaldarsi”.

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Tuttavia, il numero di articoli che parlano di “stagnazione secolare” (come abbiamo  scritto lo scorso mese) e di “performance attese modeste” sono decisamente aumentati.

Perché il cambiamento di opinione?

Perché gli investitori potrebbero aver abbandonato l’idea che i tassi bassi fossero una questione temporanea, convincendosi fermamente che essi rappresentino la nuova norma? L’economia statunitense è migliorata in questo periodo. Di fatto, se la Fed avesse applicato la regola di Taylor, che fornisce una guida rispetto al livello cui i tassi “dovrebbero trovarsi”, in base a inflazione e attività economica, i tassi sarebbero sicuramente più “normali”.

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Analogamente, la crescita economica negli Stati Uniti e su scala globale è sotto le rispettive mediane da circa trent’anni, ma dedurne in modo deciso che queste dinamiche siano strutturali piuttosto che cicliche sembra prematuro.

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Potrebbe essere che i mercati siano altamente intuitivi. Ci sono numerose tesi fortemente convincenti che avallano un mondo di crescita contenuta e tassi di interesse modesti. Larry Summers delinea  sei ragioni, gli austriaci sosterrebbero che i tassi bassi danneggino le prospettive di crescita di lungo termine, i marxisti credono che il sottoinvestimento e la crescita contenuta siano il risultato inevitabile del capitalismo.

Un’interpretazione comportamentale

Tuttavia, la storia non suggerisce che i mercati riflettano una valutazione considerata sui meriti delle varie tesi accademiche. Piuttosto, sembra che persino con l’ascesa di investitori passivi e “robotici”, le dinamiche di mercato assomiglino ancora a una rete sociale composta da individui che mostrano i loro pregiudizi comportamentali.

Nei primi anni dopo la crisi finanziaria, eravamo rimasti ancorati alle nostre convinzioni precedenti sul funzionamento del mondo. Pensare al lungo termine è troppo difficile e pertanto ripieghiamo su rappresentatività e “ancore” nella convinzione che il futuro assomiglierà al passato.

Come arriviamo a liberarci di queste idee è un processo profondamente complesso. A livello individuale, ci possiamo spesso sentire emotivamente legati alle nostre opinioni, e può diventare molto difficile disfarsene. Come mette il luce questo eccellente articolo, l’evidenza suggerisce che dover affrontare l’evidenza dei fatti non faccia che rafforzare le nostre opinioni.

in un contesto di gruppo, il processo di cambiamento di opinione è ancora più complesso. Nelle reti sociali, punti critici, pressione tra pari e identità di gruppo giocano tutti ruoli interconnessi. Oltre a ciò esiste il fatto che, come gli investitori value nella bolla tecnologica, molti investitori controtendenza avranno dovuto adeguare le loro opinioni o perdere il lavoro. Non solo le dinamiche di gruppo sono complesse, ma il gruppo stesso sta cambiando.

La psicologia comportamentale sta facendo qualche progresso nelle dinamiche di gruppo e su come i gruppi cambiano opinione, in particolare con l’ascesa dei social media e della disponibilità di grandi quantità di dati . Tuttavia, la finanza sembra aver prestato meno attenzione a ciò, con attività ampiamente limitate a regole commerciali tecniche.

Dunque cosa possiamo dire circa le ragioni dei cambiamenti recenti? La nostra osservazione è che i mercati diventino più inclini al conformismo con il gruppo quando le opinioni globali degli investitori vengono messe in discussione. Se non potete essere sicuri circa il vostro modello di come funziona il mondo, perché correre il rischio di sostenere opinioni che si discostano da quelle prevalenti?

Sembra anche che una convinzione nelle proprietà di titolo rifugio dei titoli di Stato sia stata rafforzata dal declino di lungo termine dei tassi di interesse.

Queste osservazioni suggeriscono che le recenti variazioni di prezzo, piuttosto che abbracciare una forte convinzione nella nuova norma, riflettono le attuali incertezze e stress di mercatoin vista di possibili sorprese . Se i movimenti dei prezzi non fossero quindi basati su convinzioni, ci sarebbero conseguenze per come potrebbero essere vulnerabili a un’inversione. Valutare l’interazione tra le convinzioni di lungo termine degli investitori e le motivazioni di breve termine rappresenterà un aspetto importante dell’investimento multi-asset nel corso dell’anno a venire.


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