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Le acque si sono calmate: questo vuol dire che si avvicina un crollo?

Nel mondo della finanza, la domanda insaziabile di contenuti implica che anche l’assenza di novità rilevanti diventi argomento di conversazione.

Diverse persone hanno notato che il periodo estivo, già in sé tradizionalmente tranquillo, è stato più tranquillo del solito quest’anno. I livelli attuali di volatilità su periodi rolling di trenta giorni sono inferiori rispetto alla media degli ultimi vent’anni.

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E non solo perché è estate. Per il mercato azionario statunitense, la volatilità a fine agosto risulta al livello più basso in ognuno degli ultimi quarant’anni.

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In quanto esseri umani, siamo tentati di desumere da tutto questo che dobbiamo aspettarci un crollo del mercato. In parte questo ragionamento ricalca la fallacia del giocatore d’azzardo: proprio come siamo tentati di pensare che, quando lanciamo una moneta, abbiamo maggiori probabilità che esca testa dopo otto volte consecutive in cui è uscita croce, pensiamo che un crollo diventi più probabile dopo un periodo di calma.

In realtà, non c’è molta logica in questo ragionamento. Ma se ci fossero altri elementi a supporto dell’argomentazione, ad esempio il fatto che la bassa volatilità è un sintomo di “eccessivo ottimismo”?

Chi sostiene questa teoria tende a concentrarsi sui bassi livelli di indici come il VIX (che misura la volatilità implicita nei prezzi delle opzioni per l’indice statunitense S&P 500) e il MOVE (che fa la stessa cosa per i Treasury USA), entrambi a livelli molto bassi.

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Matt Levine di Bloomberg ha scritto un articolo chiaro sul motivo per cui non bisognerebbe considerare il VIX come un parametro dell’eccesso di ottimismo. Le opzioni utilizzate per calcolare questi indici hanno scadenze relativamente brevi, pertanto tendenzialmente riflettono la storia recente più che le aspettative sul futuro.

Il fatto che il VIX non sia di aiuto per prevedere i rendimenti trova conferma in un semplice test di storia. Il grafico di seguito mostra le ultime dodici volte in cui il VIX è sceso al di sotto del 12% e i rendimenti nel corso dei 120 giorni successivi.

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Proprio come la bassa volatilità sembra dirci poco sul tempismo di mercato, non ci sono elementi per affermare che il VIX sia un indicatore affidabile di un crollo imminente.

E comunque, che significa “eccesso di ottimismo”? Ci sono segnali in tal senso oggi?

La finanza comportamentale propone tutta una serie di termini vaghi per descrivere forze difficili da definire. L’ “eccesso di ottimismo” si inserisce perfettamente in questo filone e può significare cose diverse per persone diverse.

Vuol dire che altri investitori hanno opinioni eccessivamente positive sulle prospettive a lungo termine di un asset? Oppure che si lasceranno “spaventare” più facilmente se la volatilità a breve termine si rivela più elevata del previsto? La prima ipotesi sarebbe preoccupante, ma la seconda no, e nell’ambiente attuale rileviamo di gran lunga più pessimismo che ottimismo.

I clienti che incontriamo sono ancora profondamente preoccupati per la volatilità e pessimisti sulla crescita. Questo atteggiamento sembra trovare riflesso negli Stati Uniti nell’ultimo sondaggio dell’Associazione americana degli investitori privati (American Association of Individual Investors), che mostra un livello di ottimismo mai così basso dalla metà degli anni Novanta.

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Allo stesso modo, negli Stati Uniti continuano i deflussi dai fondi azionari comuni e quotati.

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Anche l’ultimo sondaggio dei gestori di fondi condotto da Bank of America fra gli investitori professionali riflette lo stesso atteggiamento negativo.

Per citare dal rapporto:

  • I sovrappesi netti in azioni si sono dimezzati al 21% dal 42% di dicembre, mentre i sottopesi nelle obbligazioni sono arretrati.
  • I saldi liquidi sono aumentati dal 2013 e hanno raggiunto livelli prossimi ai picchi del 2008, 2011 e 2012.
  • La diffidenza nei confronti dell’azionario dei mercati emergenti globali è salita a livelli record.
  • Oggi, per la prima volta da più di tre anni, gli intervistati convinti che i profitti globali diminuiranno nei prossimi 12 mesi sono più numerosi di quelli che si aspettano un incremento.
  • C’è stato un aumento costante del numero di gestori che assumono protezione contro un brusco crollo delle azioni nei prossimi tre mesi.

Infine, nei mercati delle opzioni, nonostante la bassa volatilità risulta elevato l’indice SKEW della Borsa di Chicago (CBOE), che secondo la stessa CBOE riflette il timore di eventi estremi degli investitori.

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L’elefante nella stanza: le banche centrali

Quando si parla di prezzi degli asset, difficilmente passa molto tempo prima che qualcuno affermi che tutti i movimenti di prezzo dalla crisi finanziaria sono dipesi dalle banche centrali. Si sente spesso la teoria secondo cui le politiche delle banche centrali hanno sostenuto i prezzi degli asset e mantenuto bassa la volatilità. In questo scenario, l’umore di mercato è irrilevante in quanto gli investitori sono “costretti” a tenere gli asset in portafoglio.

Ovviamente, la storia è negli occhi di chi guarda. Tuttavia, quando si tratta di volatilità sui mercati finanziari, le prove a favore di questa tesi sono tutt’altro che ovvie. Negli Stati Uniti la volatilità ha raggiunto i bassi livelli attuali molto dopo la fine del QE, quando era già iniziata la contrazione della politica.

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In Europa, dove la tendenza è ancora all’allentamento, è difficile vedere uno schema preciso.

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E neanche in Giappone, dove è stato adottato il QE più ampio, si nota una chiara soppressione della volatilità.

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Uno studio pubblicato quest’estate suggerisce che la volatilità azionaria è rimasta relativamente invariata dal 1940, se misurata su base mensile, mentre è aumentata dal 1970 circa, se si considerano i movimenti giornalieri medi.  Come è spesso il caso, sembra che le teorie riguardo all’influenza esercitata dalle banche centrali sulla volatilità rivelino molto di più sull’ideologia dei rispettivi sostenitori che non sui fatti in sé. Al limite, il fatto che queste tesi siano formulate rafforza l’idea che gli investitori siano tutto tranne che troppo ottimisti.

Conclusione

L’eccesso di ottimismo è difficile da definire e ancora più difficile da misurare e, per gli investitori, è un concetto di utilità molto limitata. Dobbiamo ricordare che l’investimento (in contrapposizione con la speculazione) dipende in fin dei conti dalle nostre convinzioni riguardo al fatto di essere adeguatamente remunerati per il rischio assunto oppure no. L’eccessivo ottimismo di altri è rilevante solo nella misura in cui si manifesta nelle valutazioni o fornisce indizi sulle nostre stesse motivazioni.

L’attenzione focalizzata di recente sulla bassa volatilità e l’ottimismo esagerato deriva, in una certa misura, dall’esigenza dei media e di altri commentatori di fornire contenuti e dal loro auspicio che accada “qualcos’altro”. Se mai rivela qualcosa, è la sensazione sottesa prevalente che quel “qualcos’altro” sarà inevitabilmente negativo per le azioni.  Questo è interessante in sé: l’eccesso di ottimismo nei confronti dell’azionario di fatto è inesistente, mentre pochi lo rilevano nel segmento dei titoli governativi, dove la remunerazione del rischio è la più bassa.


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