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Dollaro USA: l’unica direzione possibile è verso l’alto?

A costo di sembrare pedanti, se qualcuno vi chiede cosa pensate del dollaro USA, la risposta giusta è: “rispetto a cosa?”

Il dollaro sta captando più attenzione adesso, dopo il rafforzamento recente. Il rialzo dei rendimenti obbligazionari seguito alle elezioni e il probabile incremento dei tassi da parte della Federal Reserve stanno facendo sorgere giustamente qualche dubbio sulla possibilità che questa tendenza continui.

Il dollaro statunitense è ancora la valuta di riserva mondiale e di tanto in tanto sarà influenzato da elementi che ne determinano la forza o la debolezza nei confronti delle principali valute concorrenti. Lo si vede nel grafico di seguito, che mostra l’indice DXY (una misura dell’andamento del dollaro USA contro le altre valute di rilievo), insieme ad alcuni episodi noti che ci raccontiamo sulla storia economica.

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Comunque, nella maggior parte dei casi si pone troppo l’accento sulle sole dinamiche statunitensi, senza riconoscere che le variazioni dei tassi di cambio dipendono dai movimenti relativi fra due regioni. I tassi spot delle valute cambiano in funzione di una gamma di elementi complessi: differenziali di tassi d’interesse, inflazione e crescita, cambiamenti nelle dinamiche del commercio mondiale e semplice speculazione.

Anche durante i movimenti di ampia portata riportati nel grafico qui sopra e nei periodi vicini, si sono manifestate dinamiche molto diverse fra le quattro componenti principali dell’indice DXY (che nel complesso rappresentano il 92% del paniere totale). Talvolta quello che succede negli Stati Uniti basta a provocare un apprezzamento del biglietto verde contro tutte le altre valute, ma spesso è solo uno dei tanti fattori in gioco.

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Stuart si era occupato del rischio di concentrare l’attenzione su un solo elemento di una coppia di valute nel 2015, quando la tenuta dell’euro nonostante i titoli dei giornali dominati dai problemi della Grecia aveva creato non poche perplessità.  In quell’articolo aveva usato il 1994 come esempio di una situazione in cui i tassi in rialzo negli USA avevano indotto molti a credere che il dollaro si sarebbe inevitabilmente apprezzato. In realtà, la valuta statunitense si era indebolita contro l’euro (proprio come è accaduto dopo il primo rialzo dei tassi in ognuno degli ultimi quattro cicli di contrazione).

Oggi ci sono elementi simili in gioco, con un consenso crescente sulla prospettiva di un dollaro forte, anche se con argomentazioni spesso basate esclusivamente su fattori interni agli Stati Uniti. Vero, i tassi d’interesse statunitensi sembrano orientati a risalire più che a scendere, ma le sorprese macro positive sono state più pronunciate altrove.

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I fattori che influenzano i tassi spot variano fra paesi ma anche fra periodi diversi, dato che è nella natura di un’economia registrare cambiamenti strutturali. Per questo i modelli teorici per la determinazione dei tassi di cambio tendono ad essere deboli. In assenza di chiari punti di ancoraggio per le valutazioni, il grado di incertezza di un modello è alto: un fattore può spiegare i movimenti valutari in un periodo, ma non in un altro. Di conseguenza, e in contrasto con tutti i messaggi pubblicitari che hanno contribuito al boom del trading online sui cambi, i tassi spot sono notoriamente caotici.

La buona notizia per gli investitori è che i movimenti dei tassi spot e i rendimenti derivanti dagli investimenti valutari sono due cose diverse. Oltre che dalle variazioni del tasso di cambio in sé, l’investitore può guadagnare sulla differenza di tasso di interesse fra le due valute considerate. Secondo la teoria, bisognerebbe fare ricorso all’arbitraggio, ma spesso nel lungo periodo non è andata così.

I rendimenti valutari negli ultimi dodici mesi illustrano bene questo fenomeno. Il grafico 4 mostra i rendimenti dei tassi spot su posizioni detenute in diverse valute contro il dollaro USA. Su 17 valute considerate, circa una metà ha guadagnato e l’altra ha perso.

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Tuttavia, se consideriamo l’impatto del differenziale di tasso d’interesse, il quadro cambia e aumenta numero di valute rivelatesi più remunerative del dollaro USA, con quelle di Perù, Colombia e India che da fattori sfavorevoli sono diventate largamente positive per il rendimento.

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Come abbiamo detto in precedenza, sfruttare il carry in questo modo funziona su periodi molto lunghi, ma nel breve termine implica un alto livello di rischio. L’aspetto più preoccupante è che questi “carry trade” hanno evidenziato periodicamente una tendenza a ritorcersi contro gli investitori quando anche le azioni o altri asset di rischio attraversano una fase di debolezza.

Sembra quindi ragionevole utilizzare il carry come un indicatore di quali valute offrono potenzialmente un buon valore, ma è essenziale considerare anche tutti gli altri fattori citati sopra. A questo va aggiunta una valutazione della motivazione prevalente degli investitori.

Anche con un rialzo, il cuscinetto dei tassi d’interesse negli Stati Uniti è prossimo allo zero. Per questo bisogna fare attenzione a dare per scontata l’inevitabilità di un ulteriore rafforzamento generalizzato del dollaro.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.