Articolo

Quattro motivi per cui abbiamo bisogno più che mai di un’allocazione patrimoniale attiva

Nel 2016 sono stati pubblicati alcuni articoli secondo cui l’anno in corso rappresentava un punto di svolta nel passaggio dalla gestione attiva a quella passiva, sia sui mercati azionari che su quelli obbligazionari. A prescindere che sia vero o no, per quanto riguarda l’asset allocation si prospetta un periodo che richiederà una gestione ancora più attiva di quella necessaria nel passato recente.

Abbiamo sperimentato un ambiente favorevole, in termini di rendimento, per gli approcci passivi di allocazione del patrimonio. In generale, l’allocazione “predefinita” ha dato buoni risultati: quasi tutte le combinazioni di azioni e obbligazioni hanno generato rendimenti ragionevoli con una volatilità ridotta, la forza del mercato statunitense significa che l’indice MSCI World è stato praticamente imbattibile e le valute sono rimaste per la maggior parte stabili in rapporto al rispettivo andamento storico.

Il contesto è stato clemente con l’asset allocation di tipo “imposta e dimentica”

Abbiamo già notato in precedenza che il vigore del rally obbligazionario nei decenni recenti ha portato i titoli governativi a offrire rendimenti tradizionalmente associati ad asset class più rischiose. Il grafico che segue illustra i rendimenti dell’indice azionario MSCI All Country World in confronto a quelli dell’indice obbligazionario Citigroup World Government Bond negli ultimi dieci anni.

four-it1

Smentendo le convinzioni tradizionali, l’aggiunta di titoli di Stato a un portafoglio multi-asset finalizzata a ridurre la volatilità in realtà ha dato impulso ai rendimenti. Inoltre, come illustrato sotto, la quantità di asset rifugio inseriti non ha fatto molta differenza: i rendimenti ottenuti sono stati relativamente simili, a prescindere che si trattasse di una combinazione di azioni e obbligazioni al 70/30, al 50/50 o al 30/70 percento.

four-it2

Alcuni segnali indicano che questo ambiente sta cambiando e il 2016 potrebbe rappresentare un punto di svolta nella capacità delle allocazioni statiche di raggiungere il tipo di risultati che gli investitori esigono. I motivi per cui si prospetta l’esigenza di adottare approcci più attivi sono molteplici.

  1. È possibile che i modelli di volatilità e correlazione stiano cambiando

L’allocazione in un mix statico di azioni e obbligazioni ha funzionato a meraviglia per gestire il rischio, fintanto che i titoli governativi e le azioni hanno mostrato tendenzialmente una correlazione negativa e le obbligazioni sono state meno volatili. Tuttavia, come illustrano i grafici di seguito, questa dinamica non ha retto nel 2016.

four-it3

Va anche detto che i modelli di correlazione possono cambiare e in effetti cambiano. Il panico da tapering del 2013 è stato una sorta di prova generale di come si possa instaurare facilmente una correlazione positiva fra i titoli azionari e obbligazionari. I tassi in aumento o l’intensificazione delle pressioni inflazionistiche in assenza di crescita dei profitti influenzano sia le azioni che le obbligazioni.

four-it4

  1. Le valutazioni obbligazionarie sono in territorio inesplorato

È vero che i tassi d’interesse e i rendimenti delle obbligazioni sono stati a livelli simili in un passato ormai remoto (soprattutto in termini reali), ma nella storia moderna della finanza, e nei dati storici utilizzati da quasi tutti i modelli su cui si basano le allocazioni strategiche/passive degli asset, i rendimenti non sono mai stati così bassi.

four-it5

Di per sé, questo non implica perdite significative sui titoli governativi nei mesi a venire: molte volte in passato si sarebbe potuto fare lo stesso discorso. Ora però, le consistenti plusvalenze legate alle obbligazioni sono un “prestito” di guadagni dal futuro e i rendimenti più bassi aumentano la vulnerabilità ai cambi di regime.

Il passato potrebbe rivelarsi ancora meno utile del solito come guida per il futuro, mettendo in discussione le regole semplicistiche seguite tradizionalmente, come l’idea che gli investitori con una scarsa tolleranza del rischio dovrebbero detenere più titoli di Stato, o che sia possibile “ridurre il rischio” di un portafoglio limando l’esposizione azionaria.

  1. La valutazione azionaria può trasformarsi da vento contrario a vento a favore?

Dai tempi della crisi finanziaria, il mercato azionario statunitense ha sovraperformato quasi tutti gli altri mercati del mondo, beneficiando principalmente dei migliori risultati societari, ma in parte anche della maggiore ponderazione di titoli con caratteristiche simili alle obbligazioni.

Dato che gli Stati Uniti rappresentano il 60% del MSCI World, chiaramente è stato difficile battere questo indice attraverso la selezione per Paese, senza una quota consistente del patrimonio complessivo del fondo investita in azioni USA.

four-it6

A nostro avviso, oggi il mercato statunitense presenta una valutazione equa e non eccessiva, ma ci sono aree in cui le quotazioni sono risalite in virtù di utili semplicemente stabili, piuttosto che in crescita. Per molte strategie di allocazione passiva in ambito azionario, è difficile evitare questi segmenti del mercato che possono rivelarsi vulnerabili a un cambio di regime.

  1. Le politiche divergenti potrebbero innescare movimenti valutari ancora più ampi

Dal 2014 le valute delle principali economie hanno mostrato forti oscillazioni, dopo un periodo di relativa stabilità in cui le banche centrali di tutto il mondo avevano adottato una linea politica condivisa mirata all’inflazione.

four-it7

Gli ampi movimenti valutari come quelli visti nella seconda metà del XX secolo incidono non solo sui rendimenti degli investitori esteri in modo diretto, attraverso gli effetti di conversione, ma anche sulle dinamiche di inflazione e le risposte a livello di politiche dei singoli Paesi e sugli utili delle multinazionali (come abbiamo appena visto nel Regno Unito post-Brexit). Comprendere l’interazione di queste forze potrebbe essere vitale e richiedere un approccio più attivo alla gestione delle valute, rispetto a quello adottato fin dalla crisi finanziaria.

Conclusioni

Come già sa chi ha letto “Nudge. La spinta gentile” di Richars Thaler, la posizione predefinita è comunque una decisione attiva. Abbiamo appena attraversato un periodo in cui l’opzione passiva, di “default”, ha dato ottimi risultati, ma questo andamento recente non dovrebbe indurre a confondere le argomentazioni pro e contro l’approccio passivo. E questo vale ancora di più nel caso dell’asset allocation, in cui tutti i segnali puntano a un ruolo sempre più rilevante per la gestione attiva nel periodo che si presenta di fronte a noi.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.