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I “fondi di crescita diversificata” generano i rendimenti più divergenti dalla crisi finanziaria

Nel 2015, Tony ha parlato della popolarità in aumento dei “fondi di crescita diversificata” o DGF. I DGF in genere perseguono rendimenti sovrapponibili a quelli del mercato azionario, ma con una volatilità inferiore. Sono riusciti a raccogliere capitali in un mondo in cui molti investitori istituzionali puntavano a ridurre il rischio e il recupero del capitale era considerato prioritario rispetto al ritorno sul capitale.

È interessante notare che, nel corso di incontri recenti, alcuni clienti hanno ipotizzato che nel 2016 i rendimenti dei DGF siano stati più diversificati rispetto a qualsiasi altro periodo da quando la crisi finanziaria li ha proiettati al centro della scena. Ma quanto è vero e quali sono i motivi?

Rendimenti diversificati?

La “crescita diversificata” non è un’asset class come l’azionario o l’obbligazionario, ma piuttosto una strategia per generare crescita diversificando al contempo il rischio e riducendo la volatilità. In questo senso, entra in gioco una certa dose di soggettività nell’osservare l’universo finanziario, caratterizzato da un’enorme disparità fra le strategie, dai fondi bilanciati tradizionali azioni/obbligazioni agli hedge fund macro, passando per tutte le altre tipologie intermedie. L’aumento del numero di DGF disponibili dovrebbe comportare già in sé una gamma di rendimenti più vasta, in base ai parametri più semplici.

Per spiegarlo, il grafico in basso mostra i dati relativi ai fondi di maggiori dimensioni che prenderemmo in considerazione come DGF. Ne esistevano solo 10 nel 2007 e 14 nel 2008 con dati storici per un intero anno solare, ma da allora abbiamo incluso i 15 fondi maggiori per AUM a fine anno (quindi non una coorte statica). Il primo grafico rappresenta i rendimenti per anno solare.

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La dispersione appare senz’altro più ampia nel 2016 di quanto sia stata dal 2008 e lo conferma anche la deviazione standard dei rendimenti ogni anno.

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Il quadro è simile, anche se meno pronunciato, se manteniamo i fondi all’interno della costante universo. Il grafico 3 di seguito mostra i rendimenti dei 21 fondi in attività almeno dal 2009. La differenza in termini di deviazione standard per questo universo è meno indicativa, anche se vale la pena di notare che sia nel 2011 che nel 2013, hanno inciso in misura significativa un paio di valori anomali. Nel 2016 i numeri sono distribuiti in modo più omogeneo.

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A quanto pare, effettivamente i DGF hanno generato una gamma di rendimenti più ampia rispetto agli ultimi cinque anni circa. I motivi di questo andamento potrebbero sembrare ovvi: molti hanno indicato il ruolo dei movimenti rilevanti della sterlina e la natura degli “shock” verificatisi nel corso dell’anno (di cui abbiamo già parlato). Quanto sono valide come spiegazioni? E potrebbero esserci anche altri fattori in gioco?

Il ruolo della sterlina

I movimenti della sterlina nel dopo Brexit hanno costretto gli investitori britannici ad affrontare l’impatto delle decisioni di copertura valutaria sui portafogli, in una misura molto più pronunciata del solito.

Oggi è convinzione diffusa che molti dei fondi andati bene nel 2016 non avevano una copertura per gli asset esteri (a prescindere che fosse l’approccio standard o una decisione di investimento attiva). Il grafico di seguito mostra come l’assenza di copertura (figura a sinistra) abbia prodotto rendimenti più elevati e una correlazione più marcata fra le esposizioni ad azioni e obbligazioni globali.

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Da notare che ci sono stati ampi movimenti della sterlina nel 2008, altro anno di rendimenti diversificati per i DGF.

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Tuttavia, questa valutazione semplicistica per certi versi è confutabile. Se la dispersione fosse riconducibile solo alla distinzione tra i fondi con e senza copertura, sarebbe ragionevole aspettarsi una maggiore biforcazione di questo dato nel 2016, visibile nei grafici 1 e 3 in alto, mentre invece la distribuzione in questo caso è più omogenea.

Molti DGF gestiscono attivamente le esposizioni valutarie e, per quanto i movimenti bruschi delle valute possano amplificare differenze trascurabili fra le esposizioni estere e nazionali, non bastano a spiegare interamente le disparità di rendimento.

Cos’altro è cambiato nel 2016?

Come già evidenziato un paio di volte negli ultimi sei mesi, abbiamo appena attraversato un periodo relativamente breve che è sembrato molto diverso dall’ambiente caratteristico degli ultimi due decenni. A metà anno, si è passati dalla sensazione che il solo rischio di cui preoccuparsi fosse la crescita più lenta e la stagnazione, al timore che la “reflazione” fosse un’ipotesi concreta, per quanto remota. A questo si è aggiunto il crollo dei prezzi di molte commodity, con successiva ripresa accompagnata dal miglioramento dei dati macroeconomici.

Il risultato è stato un cambiamento nel modo di affrontare il rischio da parte del mercato. In un mondo di percepita “stagnazione strutturale”, i titoli di Stato mainstream possono continuare a svolgere il loro ruolo di beni rifugio, ma oggi è molto più facile immaginare scenari negativi per le obbligazioni o che puniscono in pari misura i titoli azionari e il reddito fisso. La persistente instabilità degli schemi di correlazione deriva da questo.

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Anche l’andamento all’interno delle asset class è cambiato. L’anno scorso è stato un periodo relativamente favorevole per le strategie orientate al valore, sia all’interno degli indici che trasversalmente agli stessi (il grafico 7 mostra quanto è stato premiato l’acquisto di una selezione di mercati scontati e la vendita di quelli costosi, con ribilanciamento annuale).

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A margine di tutto ciò, come osservato dai colleghi dell’Equities Forum, si è verificato un declino delle correlazioni tra azioni.

Nel complesso, queste forze suggeriscono che l’anno scorso l’approccio attivo abbia avuto un peso maggiore ai fini dei rendimenti. Lo si nota sia in termini di allocazione del patrimonio che di selezione dei titoli, mentre il fatto che sia stato, per alcuni versi, un “anno diviso a metà” ha messo in evidenza anche il ruolo del dinamismo. Questi fattori sono alla base di un’ampia gamma di risultati.

Contemporaneamente, sono apparse meno evidenti le forze favorevoli alle strategie di gestione del rischio più tradizionali (come l’uso di titoli governativi e asset correlati come beni rifugio, facendo affidamento sui modelli di ottimizzazione per la diversificazione del portafoglio, o lo sfruttamento dei temi di valore relativo in base alla convinzione che i modelli di correlazione precedenti avrebbero retto). Gli investitori con cui parliamo sembrano adottare piuttosto l’idea che la bassa volatilità possa risultare di nuovo associata a rendimenti inferiori.

Per gran parte dell’anno scorso, una delle domande più frequenti da parte dei clienti interessati a ridurre il rischio era: “Com’è andato il fondo a gennaio?” La performance dei fondi in periodi di volatilità a breve termine era considerata la cartina tornasole della capacità dei DGF di mantenere le promesse. In effetti è un banco di prova valido, ma non tiene conto di quanto il mese di gennaio 2016 sia stato rappresentativo dell’ambiente vigente all’epoca. Gli investitori ricaverebbero informazioni molto più rilevanti sui DGF analizzandone il comportamento nell’arco dell’intero anno. Spesso è proprio in questi periodi di volatilità temporanea che emergono buone opportunità e la convinzione necessaria per assumere decisioni difficili viene premiata.


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