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Inflazione negli Stati Uniti e nel mondo: una svolta ciclica o qualcosa di più duraturo?

Oggi forse non lo ammetterebbero, ma negli anni immediatamente successivi alla crisi, diversi commentatori sostenevano che l’allentamento quantitativo (QE) avrebbe fatto salire l’inflazione a livelli preoccupanti in Paesi come gli Stati Uniti e il Regno Unito.

All’epoca, ho detto che probabilmente si sbagliavano, dal momento che l’economia mondiale presentava una quota significativa di capacità inutilizzata e i timori per l’impatto delle conseguenze inflative del QE riflettevano un malinteso di fondo sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

Questa interpretazione errata dell’economia monetarista puntava tutta l’attenzione sulla base monetaria, piuttosto che sull’offerta di moneta in senso ampio nell’economia reale (non finanziaria).

La contrazione dei bilanci delle banche e la generale riduzione dell’indebitamento avevano l’effetto più vasto di limitare la creazione di moneta, anche se varie banche centrali iniettavano migliaia di miliardi di riserve aggiuntive nel sistema bancario. Il ridimensionamento della leva in ambito finanziario era un freno anche maggiore nel Regno Unito e nell’Eurozona.

Gli acquisti di obbligazioni emesse da istituti finanziari da parte delle banche centrali, in cambio di nuove riserve bancarie, non provocano direttamente un incremento del denaro in possesso delle famiglie o delle imprese. Dovrebbe essere ovvio che questo processo non ha alcun impatto sull’inflazione, al di là degli effetti indiretti attraverso i prezzi degli asset e il livello di fiducia.

Al contrario, ho indicato tre aspetti da osservare prima ancora di cominciare a preoccuparsi del rincaro dei prezzi al consumo:

  • l’economia che funziona al livello di piena occupazione;
  • i prezzi degli asset elevati;
  • e le condizioni di credito molto più agevoli (rispetto a quelle dell’epoca).

 

Senza un mercato del lavoro rigido che faccia pressione sui salari, è difficile immaginare un’inflazione significativa. I prezzi degli asset più alti erano un requisito indispensabile perché il meccanismo di tassi d’interesse bassi e QE potesse funzionare. Era necessario un sistema bancario più sano per dare credito a chi ne aveva bisogno e togliere il freno alla massa monetaria in senso ampio.

Se consideriamo questi criteri nel contesto dell’economia statunitense, vediamo che sono stati soddisfatti. Il tasso di disoccupazione è vicino al livello stimato da molti (inclusa la Fed) come corrispondente alla piena occupazione e da due anni a questa parte, la crescita dei salari mostra segnali di accelerazione (per quanto moderata).

Anche le altre condizioni sono state realizzate: il rapporto ricchezza/reddito netto delle famiglie non è mai stato così alto, mentre la massa monetaria e i prestiti crescono a ritmo sostenuto già da qualche tempo.

Si prospetta un surriscaldamento dell’economia?

Guardiamo sempre con un certo scetticismo alle previsioni di queste dinamiche cicliche nel senso convenzionale, dato che il mondo è altamente incerto e quindi molto spesso fonte di sorprese. Qualsiasi previsione è inevitabilmente probabilistica.

Tuttavia, chi crede che le tendenze inflazionistiche abbiano una componente ciclica riterrà ragionevole, alla luce di questi fatti, pensare che nell’ultimo decennio non c’è mai stata una probabilità così alta che l’inflazione raggiunga o superi l’obiettivo della Fed negli Stati Uniti. Il ragionamento vale se si pensa all’inflazione in termini dei rapporti tradizionali di divario di produzione oppure, come dicevamo, in un ambito monetarista. E la Fed ne sarebbe ben lieta, se davvero volesse consentire all’economia di diventare “incandescente”.

Fattori strutturali di inflazione

Il motivo per cui dubitare di questa analisi è la sua natura interamente ciclica: ignora infatti alcuni sviluppi strutturali a lungo termine considerati da tempo come forze disinflazionistiche di straordinaria potenza.

Come ha scritto di recente Eric, il consenso politico pro-mercato, pro-capitale e pro-globalizzazione emerso verso la fine degli anni Settanta (e rafforzatosi dopo il collasso del comunismo) ha svolto un ruolo cruciale nel successo della lotta all’inflazione nelle economie sviluppate.

La concorrenza più agguerrita a livello globale, unita alla rapida rivoluzione tecnologica, ha creato dinamiche fortemente disinflazionistiche, probabilmente rafforzate negli anni più recenti anche da fattori quali l’invecchiamento delle popolazioni e i livelli di debito più elevati. La politica delle banche centrali ha senz’altro contribuito al declino dell’inflazione durante gli anni Ottanta, svolgendo però un ruolo minore una volta che le aspettative di inflazione si sono stabilizzate a livelli bassi.

C’è qualche motivo per pensare che le cose siano cambiate?

Dal punto di vista tecnologico, demografico e del debito, sembrerebbe improbabile. Si può ragionevolmente ipotizzare che la crescita più vigorosa della domanda incoraggi ancora più investimenti nelle tecnologie che comportano incrementi della produttività.

Ma è l’impianto delle politiche ad apparire molto più incerto oggi, ed è da questo fronte che può arrivare lo shock. Una ritirata generalizzata dalla globalizzazione o l’abbandono delle politiche monetarie/fiscali affermate sembrano molto più plausibili oggi, considerando l’avanzata delle tendenze populiste.

Implicazioni

Per gli investitori sarebbe stato estremamente redditizio fare queste considerazioni strutturali prima che il mercato ne prendesse piena coscienza. Come abbiamo già detto, il quadro di inflazione strutturale spiega il motivo per cui le obbligazioni e le azioni hanno generato rendimenti robusti negli ultimi decenni, peraltro con correlazioni negative su orizzonti temporali più brevi, riducendo la volatilità nei portafogli multi-asset.

Tuttavia, i rendimenti offerti attualmente dai titoli governativi dei mercati sviluppati suggeriscono una possibilità limitata, se non inesistente, di generare ulteriori guadagni sfruttando queste osservazioni. Il grafico in basso mostra il rendimento di un paniere di titoli governativi dei Paesi del G7: anche dopo la correzione recente, resta al di sotto del tasso di inflazione dell’area G7.

Scindere le attuali dinamiche di inflazione, incluso l’impatto cruciale del prezzo del petrolio (come abbiamo scritto all’inizio del 2016), dalle forze strutturali a più lungo termine è complicato. La sfida al consenso delle autorità monetarie, l’ascesa del populismo e le azioni di Donald Trump in America potrebbero determinare un cambiamento fondamentale delle condizioni di inflazione. Ma anche in assenza di un cambio di regime, i tassi sui titoli di Stato dei Paesi G7 offro rendimenti reali negativi, in un momento in cui i rischi ciclici di inflazione sembrano puntare verso l’alto.


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