Articolo

Come si fa ad aggiustare per il ciclo in assenza di un ciclo? Il P/E Shiller e il mercato USA

Il rapporto prezzo/utili di Shiller (cyclically adjusted price-to-earnings ratio, P/E aggiustato per il ciclo) è diventato ormai il manifesto dei cacciatori di bolle di tutto il mondo. Da quando lo stesso Robert Shiller è stato associato alla bolla delle dot.com, gli investitori si sono affidati a questo parametro per individuare segnali di esuberanza irrazionale nei mercati.

Quindi, perché Shiller sembra essere così ottimista nei confronti di un parametro che ha raggiunto livelli mai registrati dall’inizio del boom dei tecnologici?

Shiller osserva semplicemente che l’ultima volta che le azioni si trovavano su livelli simili a quelli odierni, hanno poi continuato a registrare solidi risultati per diversi anni.

Questa affermazione può innervosire molti investitori. Significa forse che stiamo giocando a “chi è più fesso”, cavalcando l’onda del rialzo con la speranza di riuscire ad uscire dal mercato prima dell’inevitabile crollo? Oppure forse Shiller sta cercando di dire qualcosa di leggermente diverso?

Mean reversion ingenua

Shiller sta dicendo che i maggiori rendimenti delle azioni USA rispetto all’inflazione dovrebbero essere bassi ma positivi nei prossimi dieci anni:

“Nella storia, le azioni hanno generalmente realizzato performance superiori agli altri investimenti. In questo momento presentano prezzi elevati, e quindi non prevedo che crescano ancora molto. Ma per chi investe nel lungo termine… ci dovrebbe essere posto per le azioni in un portafoglio – e potrebbero guadagnare parecchio…

…potrebbero anche perdere molto”

Questo è molto diverso dal ragionamento secondo il quale “le azioni devono scendere semplicemente perché i parametri di valore sono elevati”. Come abbiamo osservato in precedenza, la storia delle valutazioni azionarie non è rappresentabile come un’onda stabile di ritorno alla media. Ricorda più una serie di regimi.

Nel frattempo, chiunque avesse trascorso gli ultimi decenni a difendere la mean reversion nel reddito fisso si ritroverebbe verosimilmente senza lavoro oggi:

A prescindere dalla causa dei trend evidenziati sopra, appare chiaro che gli investitori devono evitare di affidarsi troppo alla media come misura utile, soprattutto su orizzonti temporali brevi. I critici argomenteranno che il QE sta distorcendo il mercato obbligazionario (e il mercato azionario), ma questo non spiega il trend venticinquennale che ha preceduto la crisi finanziaria, né il continuo calo dei tassi dopo la sospensione degli acquisti a ottobre 2014.

Sembra esservi una dinamica strutturale nei tassi d’interesse globali, che avrà chiaramente un impatto sul livello di compensazione che gli investitori richiedono per il rischio azionario. Questo elemento è stato discusso da molti, e quindi eviterò di riproporne qui le argomentazioni; il blog di macro man offre una valida sintesi delle questioni.

Aggiustati per il ciclo?

Quando Benjamin Graham propose per la prima volta l’idea di aggiustare per il ciclo le azioni, la sua intenzione era riuscire a valutare come gli utili di una data impresa fossero in grado di affrontare le diverse condizioni di mercato; non era pensato come strumento di valutazione a breve termine per l’intero mercato azionario.

Anche quando Shiller decise di applicare l’approccio all’intero mercato, l’obiettivo era sempre quello: ottenere la migliore indicazione possibile della reale capacità delle imprese di realizzare utili. Perché dieci anni è l’orizzonte migliore per questo calcolo? Il ciclo economico odierno ha una natura molto diversa da quella prevalente ai tempi di Graham, così come è diversa la natura delle società.

L’economia USA appariva ciclica quando era più orientata al mercato interno e dominata dall’industria manifatturiera. In quel periodo, sembrava che una finestra di dieci anni riuscisse a cogliere sia le espansioni che le recessioni in un modo significativo per queste società.

Oggi ‘espansione e contrazione’ sono stati sostituiti da ‘striscia e crolla’. Gli sviluppi tecnologici e il mutare della struttura economica hanno ridotto la misura in cui la sovraproduzione o una produzione deficitaria nel settore manifatturiero incidono sul ciclo, oltre al fatto che l’economia è anche più diversificata. In un’economia manifatturiera, gli impatti sull’economia reale sono più correlati (ad esempio quando l’occupazione è dominata da operai di grandi fabbriche che lottano tutti allo stesso momento) di quanto non lo siano in un’economia dei servizi più diversificata.

Analogamente, la natura delle imprese di oggi è molto diversa. La differenza più ovvia è che gli utili sono ormai globali e quindi meno soggetti alle dinamiche cicliche di un singolo paese. I cicli economici globali sono piuttosto diversificati e quindi dieci anni non riusciranno necessariamente a cogliere un ciclo completo (l’Australia non ha una recessione da venticinque anni, ad esempio). Piuttosto, difficoltà sincronizzate degli utili globali sembrano essere il risultato di crisi periodiche (infatti, come ha osservato Noah Smith, pensare ai cicli economici come onde è stata sempre un’astrazione fuorviante).

Naturalmente, il mercato USA è costoso anche sulla base di altri parametri, non solamente del P/E aggiustato per il ciclo di Shiller. Tutto questo serve semplicemente a sottolineare che, quando si osserva la storia di qualunque serie finanziaria, occorre chiedersi se si sta veramente effettuando un confronto tra entità analoghe. Il che mi porta all’ultimo punto.

Confrontare le mele con le pere

Quello che emerge è che la natura delle azioni che compongono il mercato azionario statunitense, e il modo in cui operano, è molto diversa rispetto a venti anni fa. Semplificando molto, il settore IT, che tradizionalmente quota a multipli più alti, era il 12,9% dell’indice nel 1997, mentre ora rappresenta il 22,3% dell’indice. Contemporaneamente, due dei settori tradizionalmente “più costosi” – consumi di base e industriali – sono passati rispettivamente dal 14,1% al 9,2% e dal 12,2% al 9,7%. Anche i modelli industriali delle società dei principali settori sono cambiati. I leader del settore tecnologico sono molto diversi dai leader del settore della fine degli anni ‘90.

Infine, il modo in cui gli utili vengono misurati nella storia del mercato azionario USA non è uniforme nel tempo. Considerare i cambiamenti dei principi contabili, o se una società sceglie di emettere dividendi o ricomprare azioni proprie, è molto meno interessante che prevedere il prossimo crollo, ma esistono elementi significativi che indicano perché il P/E di Shiller di oggi non può essere confrontato con lo stesso parametro di trent’anni fa.

Questa volta è diverso

Tutto questo può sembrare il classico ragionamento del tipo “Questa volta è diverso”. La verità è che questa volta è sempre diverso. Quello che non cambia, tuttavia, è il fatto che non possiamo mai delegare il ragionamento ad una equazione. Il mese scorso ho notato uno studio recente sul value investing nel quale si sottolineava proprio questo punto.

Nessun approccio puramente quantitativo può rispondere alle domande essenziali che gli investitori si devono porre: quali risultati pensate di ottenere, e quanto vi spaventa a) la probabilità che vi stiate sbagliando, e b) il viaggio potenzialmente accidentato che dovrete affrontare?

Se credete nel ritorno alla media, in fin dei conti dovete valutare perché questo accadrà: potrebbe essere perché gli utili finiscono per deludere, oppure perché gli investitori semplicemente decidono di volere una maggiore remunerazione per accedere a quel flusso di utili. Oggi il rischio che queste spinte siano rilevanti negli USA sembra più alto del passato, ma questo non implica necessariamente un crollo imminente (un rischio che comunque è sempre presente). Fortunatamente, i mercati globali generalmente offrono l’opportunità di diversificare questo rischio, e la situazione odierna non fa eccezione.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.