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Il tipo sbagliato di macro?

Si è parlato molto di recente delle difficoltà che i gestori “macro” hanno dovuto affrontare negli ultimi anni, in particolare nel settore degli hedge fund. Nei cinque anni appena trascorsi abbiamo visto rendimenti relativamente bassi per queste strategie, sia in termini assoluti, ma soprattutto in rapporto ai mercati azionari mondiali.

La percezione di una performance deludente si è intensificata a partire da un momento cruciale sui mercati l’estate scorsa.

Ci sono stati due tentativi collegati di spiegare questo fenomeno. Le prima tesi è che la strategia “macro” si basa sulle previsioni economiche, le previsioni sono costruite su una pseudo-scienza e, pertanto, non dovremmo mai aspettarci che le strategie macro risultino efficaci.

La seconda è specificamente riferita all’ambiente attuale: punta il dito sugli effetti del QE e sostiene che i gestori macro si sono semplicemente “sbagliati” a non seguire l’ovvia tendenza al rialzo dei mercati azionari che ne sarebbe derivata, oppure che gli effetti di distorsione creati dalla politica delle banche centrali ha reso impossibile prevedere le tendenze macro.

Secondo il nostro punto di vista, queste spiegazioni sono quanto meno parziali: in ultima analisi, quello che conta è ciò che la performance di questi fondi e, soprattutto, la relativa interpretazione indicano riguardo al modo in cui il panorama degli investimenti è cambiato negli ultimi dodici mesi.

Definizione di macro

Vorremmo confutare la teoria secondo cui l’investimento macro è strettamente legato alle previsioni. I lettori di questo blog e chiunque conosca la nostra filosofia sa che siamo profondamente scettici nei confronti degli approcci basati sulle previsioni.

Nell’articolo di Bloomberg, un gestore macro che ha chiuso di recente il fondo di cui si occupava nota con frustrazione le volte in cui “ha azzeccato le previsioni ma non le reazioni del mercato”. A nostro avviso, questo non dipende dall’ambiente attuale, ma è proprio il modo in cui vanno le cose: da sempre le percezioni di rischio e il punto di valore iniziale si rivelano periodicamente molto più importanti dei cambiamenti a livello dei fondamentali.

In breve, gli investitori in passato miravano a una serie di risultati nelle strategie macro e ora ne perseguono un’altra.

Cosa sta succedendo veramente?

In fin dei conti, il fallimento di molti fondi macro è riconducibile allo stesso tipo di ragionamento che ha permeato il settore degli investimenti fin dal 2000 e, ancora di più, a partire dal 2008. Per gran parte degli ultimi dieci anni, molti investitori hanno adottato il punto di vista secondo cui preservare il capitale è prioritario rispetto a generare guadagni. Da quando gli eventi hanno riportato brutalmente alla ribalta i rischi connessi agli investimenti in azioni e nel credito, gli investitori sono terrorizzati dalla volatilità a breve termine.

Dato che i fondi macro prevedono mandati flessibili che consentono di investire ovunque, gli investitori hanno dato preferenza a chiunque riuscisse a dimostrare una correlazione negativa con l’azionario (o, in alcuni casi, con tutte le asset class tradizionali). Si è stabilito un nesso fra la nozione di macro e le strategie che hanno offerto protezione o, meglio ancora, che sono ancora negativamente correlate rispetto al “rischio” (laddove si considera come rischio una perdita di capitale repentina, anche se di natura temporanea).

I gestori macro sono stati incentivati a evitare il rischio per dimostrare la capacità di generare guadagni nelle fasi di drawdown, sentendosi di conseguenza intelligenti o molto apprezzati. I fondi capaci di ottenere questo risultati sono cresciuti, mentre qualsiasi segnale di correlazione positiva con le azioni è stato punito.

Una transizione?

Considerando gli sviluppi appena descritti, non sorprende che i fondi macro di maggiori dimensioni oggi non siano riusciti a tenere il passo con i mercati azionari: semplicemente non è quello che sono stati incoraggiati a fare.

Tuttavia, per loro stessa natura, le strategie che adottano la mentalità del rendimento assoluto considerano sempre mobili i “pali della rete” di riferimento. Dopo aver attraversato una fase in cui gli asset “rischiosi” che nessuno voleva toccare hanno messo a segno performance robuste per un lungo periodo di tempo (proprio per via di quell’avversione alla volatilità di cui si parlava), la percezione del rischio ha cominciato a cambiare. Non lo si intende più come sinonimo di volatilità a breve termine, ma piuttosto come il rischio di “perdere un’occasione” di guadagno. Come dimostrano gli articoli citati sopra, i rendimenti bassi diventano deludenti molto presto e vengono messi a confronto con quelli più elevati degli asset tradizionali con i quali gli investitori volevano evitare qualsiasi correlazione, e intanto la conservazione del capitale passa in secondo piano.

Dopo anni di allarmi lanciati sull’ambiente di bassi rendimenti e il rischio insito nelle azioni, ora i toni sono cambiati: i guadagni visti sui mercati azionari vengono definiti “ovvi” e si additano i gestori macro che non hanno cavalcato quest’onda come colpevoli di un errore catastrofico.

Questo clima riflette le fasi iniziali di uno spostamento verso un nuovo consenso. Negli Stati Uniti, evitare le azioni negli ultimi cinque anni ha avuto un costo molto alto, sia le obbligazioni societarie che i titoli azionari hanno generato rendimenti reali molto robusti, al contrario della liquidità e dei titoli di Stato i cui rendimenti sono stati rispettivamente negativi e quasi piatti.

L’anno scorso ho scritto che c’erano segnali indicativi di un momento cruciale nelle percezioni degli investitori e che i costi opportunità di evitare la volatilità stavano diventando rivelatori. Questo sviluppo è ancora in una fase iniziale: gli investitori con cui parliamo continuano a mostrare un grande interesse per la potenziale correlazione azionaria delle strategie, ma è niente in confronto al timore di una correlazione con le obbligazioni.

In Regno Unito e in Europa peraltro il costo opportunità di nascondersi dalla volatilità deve ancora farsi sentire nella stessa misura (a parte le perdite reali in contanti).

Tuttavia, con i rendimenti ai livelli attuali, il momento dell’impatto si sta avvicinando rapidamente.

Che ne sarà delle strategie macro dopo questa transizione?

Qualcuno potrebbe legittimamente indicare per le strategie macro un ruolo di complemento all’esposizione agli asset tradizionali in alcuni portafogli, sottolineando che l’inclusione di tali soluzioni si giustifica solo per chi aspira a un’assenza di correlazione nel lungo periodo. Questo, però, è in contrasto con la tesi secondo cui le strategie macro avrebbero fallito perché non sono riuscite a tenere il passo con il rally azionario.

La realtà è che il consenso su cosa ci sia all’origine del successo di una strategia macro sta già cambiando. In quanto esseri umani, non sappiamo resistere all’attrazione verso ciò che ha funzionato in passato e, nella valutazione delle strategie di investimento, entra in gioco una psicologia collettiva esattamente come accade in tutti i cicli “boom-crollo”. La massa concorda un nuovo consenso (ad esempio, l’esigenza di una correlazione negativa con l’azionario viene tuttora riproposta con una certa sicumera), sviluppa un attaccamento emotivo forte con questa convinzione e la abbandona malvolentieri solo dopo un periodo protratto di dati fattuali che ne dimostrano ripetutamente l’erroneità.

Del resto è giusto che si verifichino questi cambiamenti: qualsiasi strategia macro (o absolute return di altro tipo) degna di questo nome deve essere in grado di adattarsi a un ambiente in evoluzione. L’esposizione a un’ampia gamma di asset che cambia direzione e varia nel tempo è di importanza vitale. Non c’è niente di cui vergognarsi ad avere una correlazione positiva con gli asset più performanti, purché non sia una caratteristica statica dell’approccio adottato.

Piuttosto, le strategie macro devono essere pronte a identificare gli asset quotati a livelli che consentano di generare rendimenti elevati o superiori alla media, evitando nel contempo quelli che offrono rendimenti bassi o negativi. Questo implica l’osservazione del modo in cui variano le valutazioni nel tempo, ma anche delle circostanze favorevoli che emergono quando cambia la remunerazione per il rischio totale, e non solo per la volatilità a breve termine. Focalizzarsi sulla correlazione con un solo tipo di asset in questo contesto è assurdo.

Abbiamo appena visto che a caratterizzare un determinato regime non sono solo le opportunità di investimento, ma anche le pretese degli investitori e quello che viene percepito come un “buon risultato” per le strategie macro. In queste condizioni, i fondi macro devono essere realmente flessibili e, soprattutto, consapevoli del fatto che ciò che gli investitori esigono oggi potrebbe non coincidere con il parametro usato per misurare la performance dei gestori domani.


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