Articolo

Sulla Brexit figura da stupidi e atteggiamento impopolare

Una delle cose che ci insegna la finanza comportamentale è che spesso solo dopo aver preso una decisione cerchiamo di razionalizzarla.

Peraltro, quando si tratta di una questione emotiva, legata all’immagine che abbiamo di noi stessi, alla nostra identità di gruppo e ai nostri valori morali, questo processo di razionalizzazione può essere profondamente distorto. In tali situazioni, siamo fortemente esposti al rischio di soccombere al bias di conferma.

Attualmente in Regno Unito sono pochi i temi con un contenuto emotivo pari a quello della Brexit. Casomai , il tribalismo si è rafforzato dopo il voto e molti, sia da una parte che dall’altra, sono ancora più fiduciosi di un anno fa delle loro posizioni.

Per gli investitori, questi dovrebbero essere segnali di allarme. Se ci troviamo a “voler credere” che la Brexit sarà un disastro o, viceversa, un grande successo, rischiamo di perdere di vista quello che i prezzi degli asset scontano già e ciò che possiamo realmente sapere del futuro.

Pressione dei pari

Gli esseri umani hanno un enorme desiderio di essere apprezzati e un altrettanto grande timore di apparire stupidi. Diversi esperimenti (come quello famoso di Solomon Asch) hanno dimostrato che spesso mettiamo da parte le nostre convinzioni quando non sono in linea con quelle di tutti gli altri.

Oggi la stragrande maggioranza degli economisti e degli operatori di mercato ritiene che gli effetti della Brexit saranno negativi. La tabella di seguito, realizzata dall’Istituto per gli Studi Fiscali britannico, riporta la gamma degli esiti previsti per la Brexit in diversi scenari. Ad esempio, secondo gli analisti del Ministero del Tesoro, nel peggiore dei casi (adozione delle regole WTO), il PIL del Regno Unito sarebbe inferiore del 9,5% a quello altrimenti atteso nel 2030.

Grafico 1 - Consenso sulla Brexit

Un nuovo lavoro pubblicato questo mese fornisce un riepilogo aggiornato delle opinioni di consenso, il cui contenuto si evince facilmente dal titolo: “Brexit: The Economics of International Disintegration” (ossia: Brexit – l’economia della disintegrazione internazionale).

Pertanto, a parità di altri fattori, sembra sensato partire dal presupposto che le cose andranno male: “Quando gli esperti sono d’accordo, non si più dare per certa l’opinione opposta”. Ma questo è davvero utile per gli investitori?

Cosa sappiamo?

I giornalisti sono comprensibilmente frustrati quando parlano con i gestori di fondi, perché c’è la tendenza a infarcire ogni frase di inviti alla cautela ponendo l’accento sull’incertezza. Oggi gli effetti negativi della Brexit sembrano talmente ovvi che chiunque dichiari di aspettarsi qualcosa di diverso da un calo dei prezzi degli asset sembra nascondere la propria testa nella sabbia.

Tuttavia, questo tipo di ragionamento non convince per due ragioni.

  1. È una visione del mondo “a parità di altri fattori”. Gli studi citati, quand’anche almeno uno fosse pienamente affidabile, rappresentano una previsione della misura in cui il PIL risulterebbe inferiore al livello che altrimenti avrebbe raggiunto. Il problema è che, come sappiamo, tentare di prevedere il PIL anche senza la Brexit è un compito tutt’altro che invidiabile. In più, per gli investitori, il rapporto fra il livello effettivo del PIL e i prezzi degli asset non è necessariamente stretto, anzi.
  2. Il mercato quasi certamente dispone delle stesse informazioni che ha ognuno di noi. Se gli economisti si aspettano tutti conseguenze negative dalla Brexit, quanto di tutto questo è già scontato nei prezzi? È possibile che il mercato sia troppo ottimista, o troppo pessimista, ma questo è un aspetto molto diverso da quello affrontato dagli studi di cui sopra. Ed è anche il più importante per gli investitori.

Sono punti critici di cui bisognerebbe tenere conto, ma parlarne apertamente può essere molto doloroso. È sempre difficile, per il nostro ego, ammettere di non sapere qualcosa, ma lo è ancora di più quando chi osa anche solo suggerire che le sorprese potrebbero essere positive, e non solo negative, viene tacciato di fare politica. Se a questo si aggiunge la tendenza a percepire il pessimismo come intelligente e l’ottimismo come ingenuo, è chiaro che emotivamente la tentazione di propendere al pessimismo più che all’agnosticismo è forte.

È questo il tipo di pressioni emotive che gli investitori devono evitare, per restare concentrati su ciò che conta veramente.

Cosa scontano i prezzi?

Gli investitori stanno snobbando i possibili effetti negativi della Brexit? Le conseguenze di rilievo del voto dell’anno scorso sono state ampiamente pubblicizzate. La sterlina si è molto indebolita.

Grafico 2 - L'effetto Brexit sulla sterlina?

E le azioni delle aziende britanniche orientate al mercato interno sono andate male sia rispetto ad altri mercati mondiali, sia in confronto alle società del FTSE 100 che operano su scala globale.

Grafico 3 - L'effetto Brexit sull'azionario del Regno Unito?

Dopo il referendum, i rendimenti dei gilt sono scesi nettamente al di sotto di quelli dei titoli USA corrispondenti e il divario ha cominciato a ridursi solo negli ultimi tempi.

Grafico 4 - L'effetto Brexit sui gilt?

Nell’insieme, questi movimenti indicano che i mercati stanno guardando oltre i dati recenti e vedono un deterioramento all’orizzonte. Sul fronte azionario, la debolezza relativa si è concretizzata in un contesto di ripresa continuata dei profitti dopo l’andamento fiacco fino ai primi mesi del 2016.

Grafico 5 - FTSE All-Share - Utili generati

Analogamente, i rendimenti dei gilt, non a torto, hanno ignorato l’inflazione provocata dal deprezzamento della valuta durante l’anno scorso, ma i bassi livelli attuali indicano una scarsa probabilità assegnata nelle aspettative ai rialzi dei tassi, nonostante la dinamica macro in miglioramento.

A giudicare dai prezzi degli asset, quindi, non si direbbe che i possibili impatti negativi della Brexit siano poco considerati, mentre un giudizio più negativo rispetto a quello del mercato viene percepito come una previsione piuttosto audace, visto lo stato attuale dei fondamentali e il grado di pessimismo già incorporato nelle quotazioni. Nel contempo, i rischi di una smentita delle aspettative sui tassi d’interesse, se la Banca d’Inghilterra cominciasse a spostare l’attenzione dai timori per la Brexit ai dati del momento, potrebbero essere notevoli, come dimostrano i movimenti recenti.

Le percezioni del mercato oscilleranno, creando opportunità

Ai tempi del mio primo lavoro alla Banca d’Inghilterra, nel 1987, il Regno Unito partecipava per il primo anno all’Uruguay Round, in cui si negoziavano i termini dell’Accordo generale sulle tariffe e il commercio noto come GATT. Le trattative sarebbero dovute finire nel 1990, ma l’accordo definitivo, con cui si diede vita all’Organizzazione mondiale del commercio (WTO), fu firmato nel 1994.

Durante quella fase di oltre 8 anni, i mercati rivolsero occasionalmente l’attenzione ai negoziati in corso, esprimendo di volta in volta la convinzione che stessero andando benissimo o che fossero destinati a un totale fallimento, per poi tornare a concentrarsi su altri argomenti. Se guardiamo indietro per osservare il comportamento dei prezzi degli asset nel corso dell’intero periodo, è molto difficile identificare quale impatto duraturo abbia avuto sull’accordo commerciale finale qualsiasi parte del “percorso”.

Prima di questo, il Tokyo Round di trattative sul GATT era durato dal 1973 al 1979. Più di recente, il negoziato per il TPP (Trans-Pacific Partnership) è andato avanti dal 2008 fino alla firma nel febbraio del 2016, ma il memorandum con cui il presidente Trump ha ritirato gli Stati Uniti dal patto risale a meno di un anno dopo (gennaio 2017). Christophe ha scritto un post l’anno scorso sui tempi sempre più lunghi delle trattative sull’UE.

L’incertezza riguardo agli accordi commerciali futuri ormai è una costante con cui molte aziende devono fare i conti. Peraltro, sono trattative che non seguono un percorso lineare, quindi le informazioni su “come stanno andando oggi” non sono un indicatore affidabile di come andranno a finire.

Sembra che ci sia poco da guadagnare da un’attenzione ossessiva per il flusso di notizie che si accumulano sull’argomento, mentre cercare di spingersi anche oltre le peggiori aspettative del mercato lascia poco spazio per beneficiare di altri esiti possibili.

Al contrario, cercare di individuare i casi in cui i mercati sono troppo o troppo poco preoccupati per la Brexit sembra una strategia più promettente, in termini di opportunità, rispetto al tentativo di prevedere il risultato finale. L’adozione di un approccio attendista è quasi sempre impopolare e viene spesso considerata un’ingenuità, ma in molti casi è la strada migliore.

 


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.