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2017: un anno per episodi?

Mentre il 2016 è “sembrato” agli investitori molto pieno di eventi, la caratteristica principale dei mercati nel 2017 per molti è stata l’assenza di volatilità.*

Questo significa che non ci sono stati “episodi” durante l’anno? E questa mancanza di volatilità ha reso più difficile generare performance attraverso l’investimento episodico?

Come è spesso il caso, bisogna guardare oltre i commenti di mercato USA-centrici: sarebbe sbagliato dire che nel 2017 non ci sono stati episodi. Inoltre, l’investimento episodico può generare rendimenti anche senza volatilità a breve termine. Di seguito mettiamo in evidenza alcuni episodi a breve termine visti nel 2017, spiegando nel contempo perché quelli di più lungo periodo possono rivelarsi fonti di rendimento potenti.

Asset brasiliani

A maggio tutti gli asset brasiliani sono stati colpiti dallo scandalo di corruzione che ha coinvolto il presidente Michel Temer. L’evento è stato considerato significativo per gli attivi finanziari, nella misura in cui ha messo a rischio le riforme pensionistiche e del mercato del lavoro in grado di migliorare i conti pubblici del Paese.

Gli episodi spesso implicano un’eccessiva concentrazione dei mercati sul fatto del giorno, che oscura tutti gli altri fattori potenzialmente rilevanti; in Brasile sembra che sia successo esattamente questo.

Il rapido declino dei prezzi si è verificato sullo sfondo di un’economia mondiale robusta. Nel contempo, il fatto stesso che i prezzi stessero scendendo velocemente ha impedito agli investitori di adottare una visione a più lungo termine. Alla fine, per chi è riuscito a farlo, questo episodio si è rivelato un’opportunità e, come abbiamo sottolineato in precedenza, di fatto è servito a modificare le caratteristiche di rischio degli asset brasiliani nel corso dei mesi successivi.

Il mercato spagnolo

Mentre la risposta del mercato ai risultati elettorali in Regno Unito, Francia e Germania è stata relativamente modesta, il voto a favore dell’indipendenza in Catalogna ha avuto un impatto più duraturo sui prezzi degli asset. Come già accennato in ottobre, non c’è stato il tipo di contagio ad altri mercati che tendenzialmente ha accompagnato gli eventi politici europei fra il 2011 e il 2015. Tuttavia, all’interno della Spagna, abbiamo osservato una sottoperformance significativa, come testimonia il grafico in basso relativo al mercato azionario, in calo del 9,6% da maggio.

Di conseguenza, le azioni spagnole, le cui valutazioni a metà anno erano in linea con quelle italiane, sono diventate scontate.

Questa divergenza non è ancora significativa, né è stata accompagnata da un movimento rapido dei prezzi come quello visto in Brasile. Tuttavia, un prosieguo di queste tendenze potrebbe far emergere un’opportunità più degna di nota.

Asset turchi

Come mercato emergente con un disavanzo corrente, un robusto meccanismo di trasmissione fra la debolezza valutaria e l’inflazione domestica e livelli di debito in dollari USA relativamente elevati, la Turchia ha sempre avuto asset vulnerabili alla contrazione della politica statunitense.

Tuttavia, nel 2017 sono emersi segnali di una crescente importanza di fattori guida della performance più specificamente legati al Paese. A novembre sia le obbligazioni che la valuta della Turchia hanno registrato bruschi movimenti, con i rendimenti decennali in rialzo di circa l’1% nell’arco di due settimane.

Il profondo pessimismo sulle prospettive dell’economia turca, i segnali di interventi politici sfavorevoli in ambito economico e le ripercussioni degli sviluppi politici in Arabia Saudita nell’insieme hanno delineato un quadro molto negativo per gli attivi finanziari turchi.

Quando un clima così pessimista si unisce a un’azione rapida sui prezzi può emergere qualche opportunità. Come mostra il grafico in alto, le obbligazioni turche di recente si sono riprese dalla debolezza di novembre, anche se i tassi a breve negli Stati Uniti hanno continuato a salire.

Bitcoin?

Stabilire se la volatilità del prezzo rappresenti un’opportunità di investimento episodico è sempre difficile, ma lo è ancora di più quando mancano criteri chiari per farsi un’idea del “valore equo”. Da un punto di vista emotivo, e osservando un grafico dei prezzi, il bitcoin presenta tutte le caratteristiche di una bolla.

Sembra senz’altro un episodio, ma come ho scritto di recente, l’incertezza sulla valutazione significa che qualsiasi ipotesi, in una direzione o nell’altra, è ancora più aleatoria che nel caso di altri asset.

Si stanno elaborando modelli di valutazione più convincenti, ad esempio con l’uso della “legge di Metcalfe” per integrare gli effetti di rete con domanda e offerta, ma stabilire in che misura la domanda è semplicemente frutto dei rialzi di prezzo precedenti, piuttosto che una dinamica sostenibile (o se sia effettivamente rilevante stabilirlo) rende molto difficile usare questi strumenti per prevedere l’andamento futuro.

Come si generano guadagni in assenza di episodi?

Anche se spesso associamo gli episodi alla volatilità dei prezzi nel breve termine, le opportunità migliori create dal comportamento umano in realtà hanno una valenza di più lungo periodo. Gli eventi di ampia portata possono incidere per anni sulle percezioni degli investitori e creare forti segnali di valutazione che impiegheranno tempi altrettanto lunghi per esaurirsi.

Dopo la crisi asiatica, solo in pochi erano disposti ad avvicinarsi a certe aree dei mercati emergenti, a prescindere dalle valutazioni e dai fondamentali. La bolla tecnologica ha trascinato molti mercati sviluppati a livelli di valutazione così eccessivi che il ritorno alla normalità ha richiesto diversi anni. Più di recente, le obbligazioni dell’Europa periferica hanno impiegato molto tempo per scendere dai livelli di crisi.

Siamo convinti che la crisi finanziaria abbia avuto un effetto simile, con la preferenza per la sicurezza e l’avversione alla volatilità all’origine di una profonda anomalia valutativa fra gli asset “più rischiosi” e il mercato dei titoli governativi (e degli attivi a reddito fisso collegati). A metà del 2016 Dave ha scritto di un momento cruciale, che suggeriva la possibilità di un cambiamento imminente destinato a sfociare in un ambiente molto diverso da quello a cui ci eravamo abituati.

Basarsi su questo tema, con particolare enfasi sui segnali di valutazione a lungo termine, costituisce comunque un investimento episodico, anche se la volatilità a breve termine è meno evidente. Negli ultimi anni, e in particolare nel 2017, ha avuto ragione chi ha osservato che questa aspirazione alla sicurezza difficilmente sarebbe stata premiata in futuro. Ora che i costi opportunità di evitare il rischio cominciano a farsi sentire, resta da vedere se il disallineamento delle valutazioni di origine comportamentale fra asset “sicuri” e “rischiosi” si attenuerà ancora di più.

 

 

*Anche se la nostra definizione di volatilità potrebbe essere illuminante in questo caso. I movimenti giornalieri medi sono stati modesti, ma dobbiamo considerare se questo sia rilevante. Per chi ragiona in un’ottica di più lungo periodo, un anno in cui molti mercati azionari crescono del 20% o più si può considerare un periodo di variazione sorprendentemente significativa.


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