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L’intervallo di irrilevanza per i tassi d’interesse

Sebbene i tassi d’interesse incidano sulla valutazione di tutti gli asset, non esiste alcuna teoria generale della loro determinazione. Nel 2016, ho scritto un articolo sui difetti della teoria del tasso d’interesse di equilibrio (noto generalmente come r* nella letteratura accademica) e l’enfasi eccessiva che viene posta sui tassi ufficiali per affrontare le difficoltà dell’economia. A mio parere, l’impegno profuso dalle autorità e dagli studiosi nella ricerca del “tasso ufficiale di equilibrio” ha creato molta confusione e, soprattutto, ha portato a ignorare forze che si potrebbero impiegare più efficacemente per gestire le economie.

Regole aprossimative sintomo di pigrizia

Quando ho cominciato a lavorare nei mercati finanziari, in linea di massima i tassi d’interesse reali dovevano essere pari ai tassi di crescita reale del PIL, e si sentiva parlare dei modelli di Solow (in cui il tasso reale di equilibrio dovrebbe uguagliare il prodotto marginale del capitale e quindi la crescita). I governatori della Fed dichiaravano in pubblico che il tasso reale di equilibrio sui fondi federali era del 2%; interrogati in privato, reagivano con stupore, come se tutti dovessero sapere che le cose stavano così. Più avanti, sono diventati di moda i modelli empirici variabili nel tempo: ma cosa determina la media intorno alla quale variano ciclicamente?

Sono molti gli errori riscontrati in tutto questo. Un rapido esame della distribuzione trasversale del tassi reali mondiali ha rivelato che non esisteva alcun legame diretto fra la crescita e i tassi di riferimento reali. Alcune delle economie con i tassi di crescita reale più bassi, come ad esempio il Sudafrica, avevano tassi d’interesse reali elevati, mentre altre con tassi di crescita reale alti, come Taiwan, avevano tassi d’interesse reali molto bassi. In un illuminante riepilogo della letteratura pubblicato nel 1999, Christopher Bliss ha confermato le mie perplessità, concludendo che nessuno dei modelli impiegati da tempo aveva rilevanza concreta.

Il ruolo dei fattori demografici e le proprietà di rischio dei titoli di Stato

Gran parte del lavoro empirico su r* (il tasso d’interesse reale di equilibrio) sembra basato su serie temporali nazionali (in genere statunitensi). Le conclusioni sono totalmente confutate dai dati globali trasversali, di fatto ignorati da quasi tutti gli economisti che hanno scritto sull’argomento. Come economista e investitore globale, sono giunto gradualmente alla conclusione che i fattori demografici (in particolare l’indice di dipendenza dei giovani), il PIL pro capite e le proprietà di rischio in evoluzione rappresentano le variabili più importanti per determinare il centro di gravità dei tassi ufficiali e dei rendimenti dei titoli governativi. A spingermi in questa direzione sono stati una digressione sul Giappone all’interno di un classico di Krugman, un paragrafo relativamente misconosciuto della Teoria Generale di Keynes (si veda più avanti) e un vecchissimo lavoro di Paul Samuelson che stabiliva un legame fra tassi d’interesse e tassi di natalità.

Il mio ragionamento sui prezzi degli asset mi ha portato a concludere che, visto attraverso la lente delle proprietà di rischio, un titolo di Stato di un Paese sviluppato negli anni Settanta del secolo scorso era un asset diverso dallo stesso titolo negli anni Duemila, pertanto quasi tutto il pensiero tradizionale sull’argomento era, ed è tuttora, largamente inaffidabile. Questi fattori hanno spiegato molto meglio di qualsiasi altra cosa la distribuzione delle strutture dei tassi d’interesse reali fra Paesi, come pure gran parte degli sviluppi all’interno dei Paesi negli ultimi venti o trent’anni.

Intuitivamente tutto questo ha senso. La teoria di base, mettendo da parte il sistema finanziario, è che i tassi d’interesse siano una compensazione per i consumi differiti (le prime formulazioni formali di questa tesi si trovano in vari lavori di Bohm-Bawerk e Fisher). In Paesi molto poveri con alti tassi di natalità, il risparmio è un lusso alla portata di pochi, che deve essere incentivato con tassi reali elevati. Nei Paesi con PIL pro capite alto e tassi di natalità bassi (ma anche longevità e spesa sanitaria in aumento) ci saranno forti preferenze di risparmio desiderato.

Di quale tasso stiamo parlando? Il costo del capitale contro i tassi ufficiali

Sono partito da queste prime intuizioni per poi cercare teorie unificanti. Il primo problema, peraltro ricorrente in economia, è stato identificare il corrispettivo della “r” dei modelli nel mondo reale. Gli economisti, spesso istintivamente, partono dal presupposto che r indichi il tasso ufficiale, oppure il rendimento dei titoli governativi a 10 anni o la redditività del capitale, ma le teorie non fanno la stessa cosa. Secondo il modello di Solow, che ho studiato, la redditività del capitale è il “tasso d’interesse”. Questo modello è ottimo per ragionare sugli effetti dei cambiamenti in termini di crescita della popolazione e propensione al risparmio ai fini della determinazione di r, ma non dice niente di concreto sui livelli e di fatto solleva un problema molto più grande di quello che risolve: cos’è r nel modello di Solow? O meglio, cos’è r più in generale? È il costo del capitale proprio, che può essere rappresentato dal rendimento degli utili, oppure il tasso ufficiale fissato dalle banche centrali, o ancora il costo del debito per il settore privato? Oppure è un qualche tipo di media ponderata di tutti questi fattori?

Ho studiato anche Keynes, che stranamente percepiva più di tutti l’importanza dei fattori demografici. Nella sua Teoria Generale parla del cambiamento demografico come responsabile dell’allungamento del ciclo. Il capitolo dedicato al ciclo del commercio (Notes on the Trade Cycle) mi ha insegnato sul Giappone molto più di qualsiasi altra cosa che abbia mai letto (ed è vero ancora oggi). La combinazione fra alto rapporto capitale-lavoro e tasso di natalità in calo diventa disastrosa dopo un decennio e più di investimenti eccessivi nello stock di capitale fisico. I tassi di ammortamento sono cruciali per comprendere le conseguenze dei boom di investimenti. Ma il ragionamento di Keynes sui tassi d’interesse nella Teoria Generale si concentra non tanto sui determinanti strutturali fondamentali, quanto sul modo in cui vengono fissati i tassi d’interesse sul mercato, in particolare i tassi del mercato monetario e i rendimenti obbligazionari.

Questa distinzione fra il tasso d’interesse fondamentale determinato dalle caratteristiche strutturali di un’economia e i tassi d’interesse che osserviamo sui mercati finanziari, fissati dalle banche centrali e dai soggetti partecipanti al mercato, è l’elemento cardine di gran parte del pensiero economico sui tassi d’interesse. Lo si può mappare sulla teoria di Wicksell, che oggi riscuote così tanto interesse. Il classico di Wicksell, tradotto letteralmente come “Interesse sul denaro e prezzi delle commodity”, è il primo lavoro che delinea la tesi secondo cui se l’interesse sul denaro (quello fissato dalla banca centrale sui mercati monetari) è superiore o inferiore al “tasso d’interesse naturale” (ossia il tasso d’interesse fondamentale o “di equilibrio”), l’inflazione tenderà rispettivamente a scendere o a salire. È questa la base di quasi tutta l’attività di politica monetaria più contemporanea, come descrive in modo esaustivo il tomo di Michael Woodford “Interest and Prices” assurto a “classico”.

Ma la destrezza nasconde un problema di fondo. Nel suo impiego tipico, r* ha una definizione quasi tautologica: è il livello di r coerente con la stabilità dell’inflazione, o il livello di r che porta il tasso ufficiale in linea con quello naturale. Sappiamo cos’è il tasso ufficiale immediato, facilmente identificabile, ma cos’è il tasso naturale di Wicksell, secondo una definizione indipendente? Corrisponde alla redditività del capitale? È la r di Solow? O forse una media ponderata di tutte le componenti del costo del capitale, fra tutte le scadenze? Cambia in base al tasso ufficiale? Può essere coerente con un solo tasso ufficiale o anche con una gamma? Perché il tasso ufficiale è limitato al tasso del mercato monetario? La curva dei rendimenti può essere un obiettivo della politica e possono esserlo gli spread del credito o il costo del capitale proprio? E le forme di politica monetaria non basate sui prezzi? Il costante spostamento verso il basso del tasso ufficiale “appropriato” a più lungo termine nelle valutazioni dello stesso FOMC fa pensare che questi temi rappresentino una sfida anche per i banchieri centrali, come lo sono per tutti noi.

Woodford vuole credere che tutto dipenda dai tassi d’interesse overnight e dalle “aspettative” sui tassi ufficiali, il che non sorprende: se questi aspetti perdono rilevanza, lo stesso accade a tutto il suo ragionamento (si rimanda all’eccellente riepilogo di Stan Fisher sull’influenza di Woodford, il contesto storico del suo lavoro e i relativi limiti).

Da allora ho dedicato molto tempo alla ricerca di teorie per la determinazione dei tassi d’interesse e, a mio avviso, si possono inserire tutte nell’impianto di Woodford (come rivela questa fantastica analisi delle teorie sui tassi d’interesse pubblicata su twitter da Jo Michel). Esistono teorie collegate alla struttura dell’economia che tentano di fissare un centro di gravità per r* (qualunque cosa sia) e altre che spiegano come vengono effettivamente fissati i tassi sul mercato monetario. Resta sorprendente l’enfasi posta sulla ricerca del tasso ufficiale “di equilibrio” a fronte delle scarse riflessioni sul costo del capitale “di equilibrio” per il settore privato, incluso il costo del capitale proprio (Krugman (1998) è un’illustre eccezione, in quanto richiama l’attenzione sul premio al rischio azionario in aumento in Giappone che contrasta gli effetti dei tassi ufficiali). Inoltre, deve esserci un rapporto fra questi due aspetti.

La mia sintesi delle varie teorie sui tassi d’interesse è andata avanti. I fattori fondamentali citati sopra spiegano in effetti quasi tutti i dati trasversali globali nei tassi del mercato monetario, ma c’è anche una dipendenza di percorso connessa alla leva e alle proprietà di rischio in evoluzione: se i tassi d’interesse scendono e la leva aumenta, magari per un’iper-reazione dovuta a motivi ciclici, il centro di gravità può venire a mancare. Inoltre, altri “tassi d’interesse”, come il costo del capitale proprio, gli spread del credito e i premi alla scadenza, spesso incidono più dei tassi di riferimento. L’eurocrisi non si è propagata tramite i tassi ufficiali e lo stesso si può dire per le conseguenze delle “fibrillazioni da tapering” dell’era Bernanke: ai fini di questi fenomeni, le modifiche apportate ai tassi dal 2009 sono state irrilevanti. Inoltre penso che nel mondo sviluppato attuale, la politica monetaria basata sul tasso non ufficiale è molto più influente dei tassi del mercato monetario e delle aspettative al riguardo.

L’intervallo di irrilevanza

Fin qui, niente di nuovo. Restano ancora due lacune di rilievo in quasi tutti i ragionamenti su questo tema. La prima mi porta, finalmente, al titolo di questo post: l’intervallo di irrilevanza. Riesco a individuare vari motivi fondamentali per cui i tassi di riferimento reali in Brasile sono rimasti superiori di 2 o 3 volte a quelli statunitensi per gran parte degli ultimi vent’anni – il che “dimostra” che le banche centrali non possono semplicemente fissare i tassi al livello desiderato, qualche che sia. Ma credo anche che possa esserci un intervallo ampio, fino al 2-3%, in cui in realtà non importa quale sia il livello dei tassi d’interesse statunitensi (e forse brasiliani). È un intervallo esteso, che rende irrilevanti quasi tutti i cambiamenti apportati alla politica della Fed. Per questo parlo di intervallo di irrilevanza. Sono inoltre convinto che quando i tassi reali scendono a livelli estremamente bassi, le ulteriori variazioni possono diventare irrilevanti per l’economia reale, ma importanti per l’economia finanziaria. Se sono corrette, entrambe queste opinioni possono fornire solide ragioni macro-prudenziali per fissare i tassi di riferimento ufficiali a livelli nettamente più alti di quelli attuali.

È importante essere chiari su questo punto. Non sto dicendo che il tasso “naturale” si trovi, diciamo, fra un tasso sui Fed fund del 2% e del 4%, ma piuttosto che l’azione della Fed fra l’1% e il 4% probabilmente è irrilevante, mentre le riduzioni al di sotto dell’1% saranno probabilmente inefficaci: in prossimità dello zero, prevalgono i lanci dall’elicottero. Tutto questo cambia profondamente il modo di ragionare sulla politica. Per motivi di stabilità finanziaria, la Fed dovrebbe mantenere i tassi quasi sempre fra il 3% e il 4%. Se si presenta un vero problema di inflazione, li alzerà in misura significativa, ma soprattutto, in caso di recessione, avrà bisogno di un bazooka e in un mondo di effettiva stabilità dei prezzi, i tassi del mercato monetario e le aspettative sul livello futuro degli stessi non sempre basteranno. La Fed, più di qualsiasi altra banca centrale di rilievo, dovrebbe fare questa considerazione.

Infine, si dovrebbe dedicare molta più attenzione a r, al di là dei tassi ufficiali. Cosa determina il costo del capitale proprio? Secondo la letteratura finanziaria è ciclico, mentre la teoria cosiddetta ingenua dice che dovrebbe essere incredibilmente basso, ma non c’è stata una riflessione sufficiente sull’argomento, relegato a un oscuro dibattito nella teoria finanziaria. Forse Roger Farmer è stato l’unico a mettere i prezzi del capitale proprio al centro del suo ragionamento e a tale riguardo, sono totalmente d’accordo con lui. Ma molte domande restano senza risposta: il rendimento degli utili mondiale non è basso nel contesto della storia (in altre parole, il premio al rischio azionario è molto alto), ma questo significa un alto livello di r nel modello di Solow? Il premio al rischio azionario (ERP) elevato annulla l’effetto di un tasso di riferimento basso? Se l’ERP crolla, il tasso ufficiale “di equilibrio” sale? Il rendimento degli utili dipende dalla volatilità, dalle probabilità di recessione, dai ricordi dell’ultimo trauma, da forze comportamentali? Gli investimenti sono frenati dall’alto costo del capitale proprio o incoraggiati dall’euforia settoriale?

E cosa dire dei prezzi obbligazionari e della curva dei rendimenti? Ai fini del premio alla scadenza, il QE conta più della covarianza con gli asset di rischio?

Conclusione

Concludo allo stesso punto da cui sono partito. Il concetto di r è scarsamente compreso e la sua determinazione è terribilmente vaga. All’interno dell’intervallo di irrilevanza, che è piuttosto ampio, i responsabili delle politiche contano poco; esistono al mondo Stati in cui i tassi d’interesse ufficiali sono irrilevanti. Per quanto riguarda r in senso più in generale – la curva dei tassi d’interesse, il costo del capitale proprio, il premio alla scadenza e gli spread del credito – è qui che potrebbe risiedere la vera potenza di fuoco e i fattori da cui dipende questa variabile sono davvero di ampia portata e raramente oggetto della dovuta considerazione.


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