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“Com’è andato febbraio?” – Cosa abbiamo imparato dai movimenti di prezzo recenti?

È sempre preoccupante sentire gli investitori che chiedono come sia stata la performance di un gestore su periodi di tempo molto brevi. I risultati ottenuti nell’arco di qualche settimana in genere non dicono molto sulla competenza di un gestore, dato che possono essere una questione di fortuna.

Tuttavia, l’andamento a brevissimo termine può fornire informazioni sull’ambiente vigente e magari anche sulle strategie più idonee alle esigenze individuali. Febbraio è stato senza dubbio interessante al riguardo e ci offre lo spunto per fare due osservazioni.

Shock di volatilità

L’ossessione del settore per la volatilità ha intensificato i movimenti dei prezzi azionari visti a febbraio? Una risposta affermativa può essere suffragata con due argomentazioni:

  1. l’impatto diretto della volatilità che diventa un asset negoziabile a tutti gli effetti
  2. il diffuso malinteso che confonde la volatilità con il rischio

Il primo aspetto è più recente e ha convogliato l’attenzione per via del ruolo che potrebbe aver svolto la liquidazione forzata di prodotti esposti alla volatilità di breve termine nell’ambito dei movimenti di mercato più ampi. In realtà, è difficile stabilire in che misura questi prodotti incidano davvero sui titoli sottostanti.

Il secondo aspetto, che pure non è una novità, riveste certamente un’importanza maggiore.

La tendenza di noi esseri umani a dare eccessiva rilevanza al breve periodo è antica quanto i mercati. Tuttavia, come Eric ha scritto qualche settimana fa, a questa tendenza si aggiunge una concezione condivisa della volatilità come rischio, che innesca un comportamento correlato: incrementare le posizioni semplicemente perché la volatilità è stata molto bassa, oppure vendere se è stata alta.

Si spera che quasi tutti siamo ormai consapevoli del fatto che volatilità e rischio non sono la stessa cosa, anche se molti segmenti del settore finanziario a quanto pare continuano a confondere questi due concetti. Al contrario, il nostro team parte dal presupposto che la volatilità spesso è una fonte di opportunità: gli episodi di frequente si creano quando le persone adottano un comportamento miope.

Per le strategie attive a lungo termine, dovrebbe essere incoraggiante se questo tipo di errore comportamentale viene incorporato nei modelli di rischio quantitativi e nelle strutture di investimento passive. Le strategie vincolate ai modelli di rischio standard o di stop loss difficilmente saranno in grado di sfruttare queste opportunità nel momento in cui si manifestano.

Copertura del rischio ciclico o copertura del rischio di valutazione

Se la volatilità non è sinonimo di rischio, allora cos’è? In parole molto semplici, il rischio di investimento è la possibilità che, al momento di recuperare il capitale investito, gli obiettivi di performance non siano stati raggiunti. E i fattori determinanti al riguardo sono sempre gli stessi.

Le possibilità sono tre:

  • l’emittente non è in grado di distribuire i flussi di cassa attesi dall’investimento (ad esempio, in caso di recessione degli utili, fallimento o default);
  • era sbagliata la convinzione iniziale riguardo a ciò che si sarebbe potuto acquistare con quei flussi di cassa e/o con il capitale (inflazione);
  • alla vendita dell’asset, i proventi sono inferiori a quanto auspicato, anche in termini reali.

Quasi sempre il rischio di investimento deriva da una combinazione di questi tre elementi. I primi due fattori si possono considerare di natura “fondamentale” o “ciclica”, in quanto dipendono dalle condizioni dell’economia, del governo o della società in cui si investe. Il terzo rischio, ossia il prezzo di vendita, in genere è il più importante (soprattutto se si accorcia l’orizzonte di investimento) e spesso è legato ai primi due fattori fondamentali.

Tuttavia è possibile essere esposti al terzo rischio senza alcuna influenza del rischio utili, di default o di inflazione. Talvolta dipende solo dal fatto che l’asset è stato acquistato al prezzo sbagliato: in questo caso, si parla di “rischio valutazione”.

Quest’ultimo più insorgere quando altri titoli candidati all’investimento presentano una maggiore attrattiva. Se i tassi d’interesse sono aumentati, è possibile ottenere da un titolo governativo lo stesso rendimento reale offerto dall’asset detenuto, e questa dinamica talvolta fa sì che la copertura del rischio valutazione richieda un approccio molto diverso rispetto alla copertura di altri rischi.

Momento cruciale

Per gran parte dell’ultimo decennio, gli investitori si sono preoccupati soprattutto di coprire il “rischio fondamentale”, in particolare quello legato alla crescita. I titoli di Stato dei mercati sviluppati possono essere una buona soluzione al riguardo, data la scarsa sensibilità alle dinamiche di crescita.

Più di recente, il vigore dei dati ha rafforzato la fiducia nello stato di salute dell’economia mondiale (nonostante la convinzione sempre più diffusa che ci troviamo nella “fase tardiva del ciclo”). A febbraio gli investitori sono apparsi più preoccupati per il rischio valutazione, in vista della fine imminente della bolla di “tutto”.

Questo è uno dei motivi per cui i tassi d’interesse in ascesa sono diventati anche stavolta una fonte di volatilità. Per gran parte degli ultimi vent’anni, ogni aumento della volatilità è stato associato a performance robuste dei Treasury statunitensi (si veda il grafico 1 in basso). A febbraio, però, questa fonte di diversificazione tradizionale è venuta a mancare, a causa della volatilità generata dalle aspettative di rialzo dei tassi.

Il modo migliore per coprire il rischio valutazione nel lungo periodo ovviamente è acquistare asset che si considerano attraenti a prescindere e che offrono un margine di sicurezza. Tuttavia, nei periodi di incertezza sul tasso esente da rischio a lungo termine, da cui dipendono tutti gli asset, la gestione della volatilità a breve può richiedere fonti di diversificazione non tradizionali.

Tony ha spiegato all’inizio dell’anno scorso che per le strategie multi-asset si prospettava un periodo in cui avrebbero dovuto essere più attive. Il mese di febbraio ha mostrato che alcune fonti di diversificazione tradizionali non solo offrono guadagni modesti dai livelli attuali, ma in alcune condizioni possono addirittura accentuare il rischio nei portafogli.

Con i rendimenti in aumento sui Treasury USA, tali fonti tradizionali potrebbero tornare ad essere una valida protezione contro il rischio crescita. Tuttavia, nelle fasi in cui è il rischio valutazione a guidare i mercati, diventa sempre più importante evitare (o sottopesare) le aree che sono state chiaramente posizionate per un ambiente di tassi in calo e puntare sulla diversificazione per settore e area geografica e la gestione attiva delle valute.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.