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Indici di sorpresa – un promemoria

Nel clima di volatilità di febbraio, quasi tutti hanno spiegato le flessioni del mercato azionario partendo dal ruolo centrale dei rendimenti obbligazionari in rialzo negli Stati Uniti e dal ruolo forse esagerato svolto dai prodotti negoziati in borsa esposti alla volatilità.

Da allora, le azioni hanno visto un’altra (modesta) ondata di debolezza (segnalata dal cerchio rosso), ma sullo sfondo di rendimenti stabili dei Treasury decennali e una visibile attenuazione dei timori di inflazione.

Per spiegare questi movimenti, i commentatori hanno dovuto trovare un’origine diversa e, in generale, l’hanno individuata nei segnali di indebolimento dei dati macro (anche se con qualche menzione del potenziale impatto di guerre commerciali innescate dai dazi statunitensi).

Un’azione sui prezzi a breve termine di questo tipo di solito è solo rumore e non merita particolari approfondimenti. Tuttavia, l’aspetto interessante degli sforzi per trovare una spiegazione è stato l’uso degli indici di sorpresa economica di Citigroup.

Gli indici di sorpresa considerano i dati macroeconomici effettivi a fronte delle aspettative e sono utili per diverse ragioni. Prima di tutto, rappresentano uno strumento per osservare un’intera gamma di dati contemporaneamente. In secondo luogo, ed è l’aspetto più importante, riconoscono che spesso ciò che conta per i mercati è il modo in cui i fatti si discostano dalle relative aspettative, non il livello dei dati in sé.

Questi indici in effetti sono scesi in diverse economie, in particolare in Giappone e in Europa dove al momento sono negativi, a segnalare che le aspettative sono state deluse.

Tuttavia, al di là delle informazioni che possiamo ricavarne, dovremmo stare attenti a non dare eccessiva importanza a questi parametri. Si può dire lo stesso di qualsiasi variabile singola, ma gli indici di sorpresa presentano alcune caratteristiche specifiche di cui bisogna tenere conto.

L’indice non è mai stato pensato per questo scopo

Gli indici di sorpresa economica Citigroup (CESI) inizialmente sono stati elaborati per fornire segnali di negoziazione per i movimenti valutari nel brevissimo termine (originariamente su un orizzonte temporale di appena un minuto). Noi li abbiamo utilizzati per spiegare le variazioni delle quotazioni a pronti delle valute su periodi più lunghi (principalmente qui e qui in post che sono tuttora attuali, visti i movimenti recenti del dollaro USA)

Di conseguenza, i vari punti dati che costituiscono l’indice (come quelli sull’occupazione o la produzione industriale) sono stati ponderati in base alla misura in cui le sorprese relative a ciascuno hanno inciso in passato (sostanzialmente nel periodo a partire dal 1998) sui movimenti valutari nell’arco di orizzonti temporali così brevi.

Purtroppo le variabili macro considerate dagli investitori cambiano nel tempo: il saldo commerciale statunitense una volta era il dato più importante per i mercati, mentre ora quasi tutti cercano di intercettare i segnali di inflazione dei salari. In effetti, ci sono lunghi periodi in cui gli investitori non prestano molta attenzione ai dati macroeconomici (ad esempio, nelle fasi di tensioni geopolitiche o quando le dinamiche societarie sono scollegate dall’economia in senso generale).

Proprio questa attenzione oscillante degli investitori è il motivo per cui è stato impiegato l’impatto sui prezzi per stabilire le ponderazioni nell’indice, che poi cambiano nel tempo (sono soggette a revisione annuale). Ad esempio, a partire da questo mese, i CESI statunitensi non includeranno più il tasso di disoccupazione, né gli indicatori anticipatori, nella serie di 32 dati utilizzati per il calcolo.

Ora, questi sono ottimi motivi per cui le variabili che interessano ai mercati valutari nel brevissimo termine sono gli stessi che contano per altri asset, ma non è sempre così. Forse non sorprende, quindi, che alla fine sia stata stabilita una scarsa relazione fra i CESI e i movimenti di prezzo delle azioni. Non era mai stato quello il loro scopo.

Tendenza di ritorno alla media intrinseca: nella costruzione dell’indice e nelle previsioni umane

Un altro aspetto dei CESI che ne riduce l’utilità per trarre conclusioni sulle prospettive di molti asset in un arco di tempo più esteso è la loro tendenza naturale al ritorno verso la media. Si tratta di una caratteristica voluta: la probabilità che si verifichino vere “sorprese” in positivo e in negativo deve essere la stessa. Per questo, a lungo andare, bisogna aspettarsi che la sorpresa economica sia in media pari a zero.

I CESI misurano il raffronto tra i dati degli ultimi tre mesi e le aspettative mediane. Impiegano anche un fattore di decadimento in modo che una grossa sorpresa che si verifica oggi influenzi il livello dell’indice in misura maggiore rispetto alla stessa grossa sorpresa riscontrata tre mesi fa. Già in sé questa proprietà farebbe pensare che i livelli estremi in un CESI siano quasi inevitabilmente seguiti da un declino, come possiamo vedere nella storia a lungo termine della serie.

A questo si aggiunge una categorizzazione comportamentale del modo in cui gli economisti formulano le previsioni. Come esseri umani, aggiorniamo le nostre convinzioni predefinite alla luce delle nuove informazioni; se un economista convinto che ci sia un contesto di bassa inflazione viene ripetutamente sorpreso da dati di inflazione più elevati, è ragionevole pensare che rivedrà le sue aspettative di inflazione al rialzo.

I bias comportamentali potrebbero accentuare le tendenze di ritorno verso la media implicite nell’indice. L’ancoraggio può comportare reazioni lente alla sorpresa iniziale, mentre dopo un periodo protratto di sorprese, ci sarà la propensione a estrapolare le tendenze e aggiornare le convinzioni. Gli effetti di gregge non farebbero altro che amplificare queste forze, a livello aggregato.

Conclusione

È assolutamente giusto considerare gli sviluppi fondamentali in rapporto alle aspettative precedenti degli investitori, se vogliamo valutarne le implicazioni per i prezzi degli asset. Tuttavia, diversi aspetti nella costruzione dei CESI suggeriscono che non sempre questi indici colgono le forze più rilevanti a tale riguardo. Peraltro presi a sé, gli indici di sorpresa non rilevano la differenza fra i dati che in generale stanno migliorando, ma in misura minore alle attese, e quelli che riflettono un deterioramento anche più marcato del previsto. In ultima analisi, se i dati macro e di utile sono molto deludenti, possiamo aspettarci un calo dei corsi azionari, ma in questi casi i CESI difficilmente ci diranno qualcosa che non sappiamo già.

A maggio dell’anno scorso, la stessa Citigroup ha lanciato un monito sull’uso improprio dei CESI. Tuttavia, come accade con l’indice di Sharpe (e la stessa volatilità), è forte la tentazione di prendere un parametro a suo modo utile e attribuirgli un’importanza eccessiva.


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