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L’altro rischio di default: azioni USA

Una delle tendenze di mercato più evidenti finora quest’anno è stata la sovraperformance del mercato azionario statunitense rispetto a quasi tutte le altre regioni mondiali. Ma fra chi descrive la situazione attuale negli Stati Uniti come “il mercato toro più lungo della storia”  e la diffusa sensazione che l’economia americana si trovi a“fine ciclo” dobbiamo temere che la fase ascendente sia conclusa? Il mercato statunitense sta entrando in territorio di “bolla”?

Sovraperformance dell’azionario USA inquadrata nel contesto

La sovraperformance degli Stati Uniti nel periodo successivo alla crisi finanziaria non ha mostrato niente di insolito, tranne il fatto che i forti guadagni del mercato statunitense sono stati realizzati mentre in altre regioni del mondo l’andamento era negativo.

Peraltro va detto che questa sovrapeformance viene percepita come particolarmente ampia perché si è verificata in un contesto di profonde preoccupazioni per la crescita al di fuori degli Stati Uniti e le pressioni nel mondo emergente. Per questo la situazione è diversa da quella dell’ultimo decennio, durante il quale ci siamo abituati a mercati azionari mondiali che perdono quota insieme nei periodi più difficili.

Il grafico 2 in basso illustra in parte questo scenario. Le barre Verdi indicano il numero di settimane in ogni anno di calendario in cui sia il mercato USA sia il resto del mondo (MSCI AC World ex-USA) hanno perso oltre l’1% in termini di prezzo. Le barre arancione indicano le settimane in cui il resto del mondo ha subito una flessione superiore all’1% e gli Stati Uniti no, mentre le barre viola segnalano i momenti in cui è stato solo il mercato USA ad arretrare.

Dalla crisi finanziaria è stata più frequente la situazione in cui gli USA e il resto del mondo hanno perso quota insieme nelle settimane di declino più ampio, mentre i casi di flessioni indipendenti dei due indici sono stati più rari. Tuttavia, finora nel 2018 il mercato statunitense è apparso sostanzialmente immune dalla debolezza vista altrove, e il resto del mondo si è trovato più spesso a calare indipendentemente.

La tendenza a lungo termine: relativamente giustificata

Questa dinamica è perfettamente comprensibile, alla luce delle notizie in primo piano. La sovraperformance recente del mercato USA (rappresentata dalla linea scura in basso) riflette una tendenza di più lungo periodo, che non è di natura comportamentale.

Mentre alcuni hanno parlato di investitori innamorati dei titoli tecnologici, o intimoriti dalle valutazioni più scontate in altre parti del mondo, la realtà è che gli Stati Uniti sono semplicemente riusciti a generare più profitti dopo la crisi finanziaria (linea rossa in basso).

Per questo dovremmo evitare la tentazione di descrivere a tutti i costi questa sovraperformance come indicativa di comportamento da bolla. Resta comunque indispensabile osservare le percezioni di rischio per rilevare eventuali segnali di cambiamento. In particolare, è possibile che a creare una bolla nel mercato azionario USA non sia l’eccesso di entusiasmo degli investitori di fronte al rialzo, quanto piuttosto il fatto che le azioni statunitensi cominciano ad essere viste come la “scelta predefinita”?

Percezioni di rischio, convinzioni fragili e bolle

Negli ultimi tempi sono in molti a parlare di bolla con riferimento al mercato azionario statunitense, per lo più in base a parametri di valutazione, in particolare al P/E di Shiller (che presenta varie criticità in sé e sembrava destinato a “perdere quota” quest’anno, anche in assenza di sgravi fiscali o crescita dei profitti).

Di sicuro si è aperto un divario notevole fra le valutazioni negli Stati Uniti e quelle nel resto del mondo.

Questo dato in sé suggerisce rendimenti futuri più bassi di quelli ricevuti dagli investitori negli ultimi anni, ma non indica l’esposizione al rischio di un collasso più imminente. Ne deriva l’esigenza di considerare la natura delle convinzioni di mercato.

Per chi crede nell’esistenza di bolle (e molti non vedono alcuna bolla, almeno non del tipo che consenta di guadagnarci sopra), c’è un’accettazione implicita del ruolo che la psicologia umana svolge nei mercati. Quelli che cercano di spiegare come si formano le bolle (qui trovate un utile riepilogo dei vari approcci) usano termini come “emozione”, “euforia”, “esuberanza” e “mania”.

I prezzi degli asset si muovono quando le convinzioni collettive cambiano in massa. Può accadere in risposta a variazioni nei dati di fatto, ma molte teorie sulla creazione e lo scoppio delle bolle riconducono tali fenomeni alla fragilità delle convinzioni a monte. Gli investitori, motivati dai guadagni che sono stati appena generati, o non credono veramente nei fondamentali sottesi a un asset, oppure si convincono che l’unico scenario possibile sia quello estremamente ottimistico. I parametri di valore da soli delineano solo un quadro parziale del ruolo svolto dal cosiddetto sentiment.

Una fragile fiducia nella sicurezza?

È possibile che le convinzioni siano fragili non a causa dell’eccessivo ottimismo o della caccia al rendimento, ma semplicemente perché un certo asset viene visto come la sola scelta possibile? In un mondo afflitto da preoccupazioni per la Cina, le guerre commerciali, i mercati emergenti e l’impatto dei tassi in ascesa sulle obbligazioni e altri asset a basso rendimento, il linguaggio e i comportamenti di prezzo cui abbiamo assistito ultimamente indicano che qualcuno vede il mercato azionario statunitense come l’unico porto sicuro nella tempesta. Questa sensazione può essere accentuata in un ambiente di benchmarking reale o di fatto. Dato che il mercato statunitense rappresenta una porzione consistente dell’universo azionario mondiale, un’esposizione nulla o di sottopeso in fasi come quella che abbiamo appena attraversato provoca un danno senza dubbio maggiore.

Questo può essere pericoloso. Se gli investitori arrivano a considerare il mercato azionario USA come un “luogo in cui nascondersi”, saranno meno inclini a mantenere le posizioni quando gli eventi riportano il rischio in primo piano. Nonostante la performance robusta dell’azionario statunitense quest’anno, vale la pena di ricordare che la situazione sembrava molto diversa nei primi tre mesi del 2018; è bastato il minimo segnale di inflazione dei salari a febbraio per scatenare un’ondata di debolezza che ha sfiorato persino i FAANG.

L’atteggiamento attuale nei confronti degli USA dovrebbe cambiare in modo netto anche solo per avvicinarsi a quello visto durante la bolla tecnologica (o del Bitcoin alla fine dell’anno scorso). Ma questi cambiamenti possono avvenire rapidamente (basti considerare il giudizio positivo di molti sulle prospettive dei mercati emergenti all’inizio di quest’anno). Il momento in cui gli investitori dovessero iniziare a detenere un asset solo perché sembra sicuro (o permancanza di alternative) potrebbe essere il primo passo verso una sottovalutazione dei rischi più pericolosa.


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