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Un riepilogo del terzo trimestre 2018 – Come il precedente, ma si vedono già grandi cambiamenti nel quarto?

L’estate è apparsa piuttosto volatile, con il flusso di notizie dominato da accordi commerciali, elezioni e simili, e alcuni movimenti di prezzo molto ampi in Turchia, Argentina e Italia.

Tuttavia, in realtà non è cambiato molto. Anche gli sviluppi specifici citati sopra sono gli stessi di cui avevamo scritto tre mesi fa e i temi principali sono rimasti in primo piano.

  1. L’economia mondiale in generale continua a crescere, anche se a ritmo più lento. Questa tendenza ha caratterizzato gran parte di quest’anno e sta chiaramente preoccupando gli investitori. Ora che l’espansione sincronizzata del 2017 ha ceduto il passo, si comincia a pensare alla prossima crisi.
  2. Intanto i tassi a pronti in rialzo negli Stati Uniti sono stati considerati come un fattore ciclico circoscritto all’economia nazionale, e non come indicativi di un cambiamento sostenuto del tasso di sconto a lungo termine che coinvolge tutti gli asset. Ciò spiega l’appiattimento della curva dei rendimenti statunitense.

Ma anche il motivo per cui abbiamo visto una pressione limitata sui mercati azionari mondiali. Abbiamo scritto spesso dell’importanza delle pressioni dei tassi (o “rischio di valutazione”) per tutti gli asset, ma nel terzo trimestre i timori per la crescita sono stati il problema principale (Cina, guerre commerciali e temi analoghi). In questo contesto, la performance delle azioni è stata varia.

E per quanto il vigore del dollaro USA rispetto alle valute dei Paesi emergenti abbia focalizzato l’attenzione di molti, il mercato in generale ha dimostrato un certo discernimento, penalizzando Turchia e Argentina, a fronte dei forti guadagni realizzati dal Messico.

Tuttavia, se il terzo trimestre è sembrato una replica di quanto visto in precedenza, nella prima settimana della quarta frazione dell’anno sono già comparsi segnali più interessanti di un cambio di comportamento.

Il ruolo dei tassi

Negli ultimi tre anni, i mercati azionari sono arretrati (diventando più “scontati”) o a causa dei timori per la crescita, come nella prima metà del 2016, o per effetto di una più ampia revisione dei tassi di sconto. A partire dalla crisi finanziaria, ci siamo abituati a vedere cali di prezzo delle azioni in risposta alle preoccupazioni per l’economia.

Tuttavia, ci sono segnali di possibili pressioni più intense generate dai tassi d’interesse. Questo “rischio di valutazione” è emerso di prepotenza a febbraio di quest’anno, come testimonia l‘irripidimento della curva dei rendimenti (di cui ci siamo occupati all’epoca ).

Le varie fonti di deprezzamento sono illustrate nel grafico 2, che mostra un parametro di valutazione delle azioni (il rendimento degli utiliprospettico, che a un livello più elevato indica valutazioni “scontate”), insieme a un parametro dell’inclinazione della curva statunitense (asse destro, la linea in ascesa indica irripidimento). Per le azioni, ho usato l’indice FTSE World ex-US per mostrare che il deprezzamento di quest’anno non è derivato soltanto dagli sgravi fiscali negli Stati Uniti.

Nel terzo trimestre, è stato il ritorno dei timori per la crescita a trascinare le azioni verso il basso.

Stiamo già vedendo un cambiamento della dinamica nel T4?

Mentre scriviamo, la caratterizzazione del comportamento di mercato descritta in alto mostra qualche crepa. Ci sono stati movimenti significativi sul segmento lungo della curva, che hanno portato i rendimenti sui Treasury statunitensi a 30 a livelli che non si vedevano dal 2014, anche se lo spostamento della curva in sé appare relativamente modesto.

Questo fenomeno sembra incidere di più sui mercati azionari. Inoltre, crea confusione per gli investitori preoccupati dall’ipotesi di dover affrontare una sfida doppia: tassi in rialzo negli Stati Uniti e crescita più lenta altrove (per questo potrebbe diventare fin troppo facile vedere il mercato statunitense come “l’unica scelta possibile”).

Richard Woolnough ha scritto un post di recente  sul ruolo cruciale svolto dai tassi a lunga statunitensi, e sull’ipotesi di una svolta imminente verso un percorso di tassi più alti. Lo stato di salute dell’economia USA ha un peso notevole al riguardo, come pure l’andamento dell’inflazione dei salari.

Un altro aspetto importante da considerare è la fine che faranno le proprietà di diversificazione offerte da queste obbligazioni. Ce ne siamo già occupati ampiamente parlando di correlazione fra asset, ma varrebbe la pena di guardare anche al ruolo della liquidità nel contesto attuale.

Per gran parte dell’ultimo decennio la liquidità USA ha offerto rendimenti privi di qualsiasi attrattiva, mentre nello stesso periodo i Treasury a lunga scadenza hanno garantito agli investitori in cerca di sicurezza una remunerazione molto più appetibile. Oggi il costo opportunità insito nella detenzione di liquidi a fini di sicurezza, in luogo di obbligazioni a lunga scadenza, si è molto ridotto.

Ci sono chiari motivi per cui gli investitori multi asset potrebbero guardare agli asset con duration lunga, al fine di ottenere il più possibile spendendo poco, nel momento in cui cercano diversificazione di prezzi a breve termine. Ma con le proprietà di rischio dei Treasury diventate più incerte, la convinzione che i titoli di Stato americani a lunga scadenza possano svolgere questo ruolo rischia di essere smentita.

Probabilmente siamo lontani da un cambiamento così radicale delle percezioni di rischio, ma se dovessimo vedere un movimento più deciso nella direzione indicata nelle ultime due settimane, il quarto trimestre potrebbe segnare una rottura più netta rispetto ai mesi precedenti, di quanto non abbia fatto il T3.


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