Articolo

Un anno per episodi: il 2018 e l’anno che verrà

È facile perdere di vista quanto è cambiata l’opinione degli investitori riguardo al contesto mondiale quest’anno: a gennaio si parlava solo di “sorprese positive” e “crescita sincronizzata”, mentre oggi siamo di nuovo in allerta per eventuali segnali di recessione mondiale.

Come siamo arrivati a questo punto? Indubbiamente l’espansione sul piano macro e dei profitti ha visto un rallentamento rispetto al ritmo rapido di inizio anno;

a destare particolare preoccupazione sono ad esempio il settore immobiliare e quello dell’auto negli Stati Uniti, ma anche vari indicatori anticipatori globali e le aspettative insite nella curva dei rendimenti. Nei commenti di mercato continuano a dominare i timori per l’affidabilità dei dati economici cinesi e la capacità dell’economia mondiale di continuare ad avanzare nonostante le politiche monetarie meno favorevoli, ma l’origine di quasi tutte le flessioni azionarie va ricercata non tanto nei problemi di crescita, quanto piuttosto nelle aspettative di rialzo dei tassi americani.

Dopo un lungo periodo in cui le convinzioni del mercato sul livello al quale sarebbero arrivati i tassi statunitensi erano rimaste relativamente ancorate (come riflesso dall’appiattimento della curva), è stata la messa in discussione di queste certezze in due fasi successive a innescare l’aumento della volatilità.

Lo vediamo nel grafico 2: le due impennate dell’indice di volatilità Vix risultano associate a una netta variazione dei rendimenti sui Treasury indicizzati a lunga scadenza.

Questi movimenti hanno trovato in parte riflesso anche negli spread del credito.

Peraltro tali dinamiche non si sono manifestate soltanto negli Stati Uniti: in quei due periodi, c’è stata una debolezza correlata trasversalmente ai mercati azionari mondiali.

L’unica fase in cui le aspettative di crescita sono apparse il fattore predominante è stata quella di sottoperformance dei principali mercati azionari rispetto agli Stati Uniti e vigore del dollaro, verso metà anno.

Le cose però potrebbero cambiare con la fine del 2018. La recente debolezza azionaria si è manifestata in assenza di pressioni al rialzo sui tassi e addirittura con la curva dei rendimenti invertita. Resta da vedere se questa dinamica diventerà più pronunciata.

Attori non protagonisti

Se il tasso di sconto globale è stato al centro della scena nel 2018, non sono mancati altri fattori degni di nota, sebbene di natura più idiosincratica.

Italia

È stato facile quest’anno trovare motivi di preoccupazione seguendo la politica europea, ma forse i movimenti di prezzo più notevoli sono stati quelli visti sul mercato italiano a maggio.

Indubbiamente sono stati così ampi per via della natura binaria dei rischi coinvolti e dei brutti ricordi evocati dai precedenti periodi di stress. L’umore è cambiato di conseguenza.

Il mercato azionario italiano, che all’inizio dell’anno faceva registrare una delle performance migliori (con il sistema bancario avviato verso una ripresa robusta secondo le agenzie di rating), sta chiudendo il periodo con un risultato negativo a doppia cifra e le banche che appaiono di nuovo vulnerabili.

Turchia e Argentina

L’esposizione ad asset turchi non ha aiutato le banche italiane nella parte centrale dell’anno: anche a causa delle tendenze dei tassi e dei movimenti del dollaro USA cui abbiamo accennato in precedenza, sia la Turchia che l’Argentina hanno visto le rispettive valute subire pesanti flessioni, classificabili fra le oscillazioni più ampie sui mercati principali.

Ce ne siamo occupati già allora, ma vale la pena di notare i percorsi divergenti imboccati successivamente dalla divisa turca, che ha messo a segno un recupero consistente, in termini di cambio a pronti, e da quella argentina, che invece non ce l’ha fatta.

Come si vede di seguito, da inizio agosto (prima dei cali più estremi delle due valute) la lira turca ha generato in realtà una performance complessivamente positiva contro il dollaro statunitense (+2,2% in base ai dati Bloomberg), anche se gli investitori in sterline e in euro avranno ottenuto risultati migliori.

Questo non cambia il risultato deludente nell’arco dell’intero 2018, ma i movimenti più eclatanti e il picco di pessimismo degli investitori si sono concentrati in agosto. Siamo convinti che siano proprio le fasi di particolare tensione come questa a presentare opportunità di investimento episodiche.

Inoltre, vale la pena di notare che i risultati positivi recenti sono stati generati nel contesto del brusco calo subito in ottobre dagli asset di rischio: solo pochi osservatori se lo sarebbero aspettato (e forse ancora meno modelli di rischio), ma questa fase dimostra una volta di più che gli episodi possono modificare le proprietà di rischio degli asset.

Messico

Il comportamento episodico idiosincratico più recente ha coinvolto gli asset messicani: sullo sfondo dei timori per gli sviluppi politici (innescati dall’abbandono delprogetto del nuovo aeroporto e dai toni assunti dal presidente neoeletto), gli attivi messicani hanno mostrato una debolezza circoscritta; ecco le performance delle azioni negli ultimi tre mesi.

L’andamento del mercato obbligazionario è stato ancora più idiosincratico.

Fino a tempi molto recenti, il Messico si era distinto in positivo fra i Paesi emergenti in particolare sul fronte azionario, dove i titoli venivano scambiati in genere a un premio rispetto ad altre regioni del mondo. Gli ultimi movimenti hanno ricordato brutalmente agli investitori che tutti gli asset possono essere rischiosi.

Come abbiamo scritto in precedenza, gli spostamenti strutturali a lungo termine da un regime pro-capitale a uno anti-capitale chiaramente possono avere un impatto enorme sugli investitori e quasi sempre si rivelano molto più importanti degli sviluppi politici su cui si concentra l’attenzione nel breve periodo. Tuttavia, l’aspetto interessante dell’azione sui prezzi recente risiede nella rapidità dei movimenti, nella loro natura indipendente, ma anche nei segnali di ripresa da cui potremmo ipotizzare che il valore stia iniziando ad agire come un fattore di traino per i prezzi.

Uno sguardo in avanti

Tutte queste osservazioni hanno un tratto comune: riflettono profondi cambi d’umore degli investitori. La frequenza con cui le opinioni di consenso vengono smentite non dovrebbe sorprendere nessuno, eppure è molto difficile non cadere nella tentazione di seguire la massa.

Il cambiamento principale nel 2018 è evidente nell’attuale pessimismo sulla crescita mondiale, praticamente speculare all’ottimismo prevalente a inizio anno.

Allo stesso modo, gli aspetti che pensavamo sarebbero stati importanti hanno dimostrato di non esserlo: quando gli investitori temevano l’impatto del NAFTA sul Messico, avrebbero dovuto concentrarsi piuttosto sulla politica interna, la paura che la valuta turca non sarebbe riuscita a riprendersi senza cambiamenti sostanziali sul piano delle politiche è stata spazzata via dall’adeguamento più rapido del previsto del saldo con l’estero e dal crollo del petrolio, mentre chi ha scelto di detenere titoli di Stato italiani a due anni nonostante il rendimento negativo, considerando solo il QE, ha subito perdite pesanti.

Con questo non vogliamo deridere i commenti sul mercato: anche i componenti del team Episode avrebbero espresso opinioni di consenso se costretti a fare previsioni. L’importante come investitori è cercare di ignorare le cose di cui siamo più sicuri ed essere coscienti di quante volte veniamo sorpresi: se riusciamo a capire quando le valutazioni di mercato offrono una remunerazione adeguata per i vari tipi di rischio e a individuare le fasi in cui gli investitori sembrano concentrati sui movimenti di prezzo a breve termine, più che sui fattori rilevanti in un’ottica di lungo periodo, allora siamo ben posizionati per beneficiare delle opportunità che il 2019 porterà con sé.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.