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Una sintesi del primo trimestre 2019: A quando un ritorno della diversificazione?

Nel 2018, quasi tutte le principali categorie di asset class hanno prodotto rendimenti negativi:

Nel 2019, finora, buona parte degli asset più importanti ha fatto il contrario:

Questo livello di correlazione è insolito. Alcuni hanno descritto lo scorso anno come il peggiore mai registrato in termini di performance negative correlate, mentre il primo trimestre 2019 è stato definito “uno dei più memorabili” per le ragioni opposte.

Anche se questo comportamento correlato è inusuale, non deve comunque sorprendere. Da quando Dave Fishwick ha descritto un momento cruciale nei mercati nel 2016, abbiamo rivisitato frequentemente il tema (per esempio qui e qui).

E almeno a partire dal quarto trimestre 2017, abbiamo messo in luce il ruolo critico svolto dalle aspettative dei tassi di interesse statunitensi (o “rischio di valutazione”) nel modificare i modelli di correlazione (in particolare a febbraio e ottobre dello scorso anno).

La lotta tra tassi e crescita

Comprendere il comportamento di mercato dell’ultimo periodo in questo contesto fornisce una risposta a quanti si chiedono perché asset di crescita come le azioni abbiano registrato performance così soddisfacenti nonostante revisioni degli utili fortemente negative e dati macro ancora deludenti:

Ovviamente, riteniamo che sia sempre possibile per gli asset recuperare terreno dopo il tipo di movimenti episodici visti a fine 2018, anche in assenza di un “fattore catalizzante” fondamentale. Tuttavia, è difficile sostenere che gli sviluppi relativi alle aspettative dei tassi di interesse globali non abbiano giocato un ruolo cruciale quest’anno.

Il grafico seguente mostra i tassi di politica monetaria statunitense impliciti nei prezzi di mercato il 20 dicembre 2018 (subito dopo l’ultimo aumento dei tassi) e oggi:

Dalle aspettative di aumenti modesti dei tassi, i prezzi implicano ora un allentamento, favorevole per le valutazioni degli asset globali. I cali dei rendimenti delle obbligazioni USA si sono riflessi anche in tutto il mondo: i rendimenti dei titoli di Stato decennali tedeschi sono diventati negativi a marzo, mentre i rendimenti di Australia e Nuova Zelanda hanno raggiunto livelli inferiori a quelli del 2016:

Anche se potremmo discutere dell’entità delle cattive notizie già “prezzate” negli asset di crescita, l’eliminazione della pressione al rialzo dei tassi sulle valutazioni è stata probabilmente un fattore di rendimento più importante di qualsiasi peggioramento delle aspettative di crescita stessa.

In tal caso, possiamo aspettarci una correlazione elevata tra gli asset.

Il ritorno della diversificazione?

Possiamo dire qualcosa a proposito di questa recente mancanza di diversificazione, e se essa persisterà? Fare previsioni può essere pericoloso, ma ci sono alcune osservazioni che vale la pena di fare:

1) Stabilizzazione dei tassi?

Il linguaggio usato di recente dalla Federal Reserve è eloquente, in quanto le aspettative a breve e a lungo termine per i tassi sono diminuite:

Secondo alcuni, il mercato alludeva a questo già da qualche tempo, ma è un atteggiamento ora riflesso nel pricing degli asset dopo l’incertezza del 2018. Se i tassi sono strutturalmente ancorati (e i mercati ritengono che sia così), potremmo effettivamente assistere a un riemergere del ruolo dei titoli di Stato in veste di “titoli rifugio” come per buona parte dell’ultimo decennio (anche se con un prezzo più elevato da pagare per tale diversificazione al di fuori degli Stati Uniti).

2) Orizzonte temporale e contesto

E’ importante anche ciò da cui stiamo cercando di diversificare e in quale lasso di tempo.

Nel 2018 i titoli di Stato non hanno protetto per tutto l’anno, ma lo hanno fatto a dicembre.

Per quanto riguarda gli shock di crescita, questa fase ha dimostrato che i tradizionali strumenti di sicurezza hanno ancora un ruolo da svolgere.
Tuttavia, diffidiamo delle correlazioni di supporto da detenere quando l’asset di diversificazione non è valutato in modo attraente. Le obbligazioni tedesche e britanniche hanno offerto sicurezza in dicembre, ma i rendimenti sono ormai prossimi ai minimi recenti.

Inoltre, anche negli Stati Uniti, dopo le mosse che abbiamo appena visto, e il grado di consenso che sembra esistere sul fatto che i tassi non aumenteranno, potrebbe esserci anche una vulnerabilità a breve termine insita nei rendimenti prevalenti , con qualsiasi sorpresa sia sull’inflazione che sulla crescita.

3) Altri fattori di performance

Nonostante la grande attenzione da noi prestata alla questione, vale anche la pena di notare che i tassi non sono l’unico fattore che conta, così come i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi non sono le uniche fonti di sicurezza (anche se sosteniamo che molte “alternative” sono più sensibili ai tassi di quanto spesso si riconosce).

Può darsi che almeno una parte della correlazione tra gli asset negli ultimi dodici mesi sia il risultato di una coincidenza piuttosto che di una causa comune e non debba persistere. Ad esempio, non è ovvio che l’andamento delle materie prime nell’ultimo anno sia direttamente correlato ai tassi.
Può anche darsi che la performance azionaria, soprattutto in Asia, sia stata più direttamente correlata ai progressi nei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina che alla dinamica dei tassi.

Ci possono essere buone ragioni per aspettarsi livelli di correlazione meno estremi in futuro. Ciò è forse vero in una certa misura, ma per la stragrande maggioranza delle principali asset class (comprese quelle etichettate come “alternative”), il potenziale effetto di correlazione dei tassi non andrebbe ignorato.

4) Il ruolo delle opportunità idiosincratiche

Un’area proficua per l’approccio episodico nell’ottenimento di diversificazione è stata rappresentata dall’individuazione di episodi idiosincratici che hanno un impatto su specifiche regioni o classi di attivi (come quelli dell’anno scorso in Italia, Turchia e Messico). Tali episodi spesso iniziano a verificarsi per ragioni non legate al mercato più ampio..
Dall’inizio del 2019, queste opportunità idiosincratiche sono state poche e distanziate nel tempo. Tuttavia, raramente si deve aspettare a lungo prima che esse emergano e pertanto essere in grado di reagire può migliorare le proprietà di eventuale diversificazione di un portafoglio.

Conclusione
Resta da vedere se livelli più normali di diversificazione si riaffermeranno nel breve termine. Tuttavia, l’anno scorso ha messo in luce i pericoli che possono emergere dal riporre troppa fiducia nel persistere della diversificazione e nel cercare di controllare la volatilità a breve termine a scapito dei rendimenti finali.

Possiamo essere più fiduciosi nella diversificazione a lungo termine quando i fattori fondamentali di performance sono diversi (ad esempio, ci aspetteremmo che il settore immobiliare britannico sia determinato da fattori diversi rispetto a quelli delle società coreane a piccola capitalizzazione), ma i modelli di correlazione a breve termine sono molto meno prevedibili.

Gli investitori che cercano di gestire la volatilità del portafoglio pensando che certi asset offriranno sempre sicurezza, e che ne detengono pur non reputandoli attraenti di per sé, saranno sempre esposti alle tipologie di cambiamento di contesto cui abbiamo appena assistito.


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