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Brexit: Tre anni dopo

Sono ormai passati tre anni da quando il Regno Unito ha deciso tramite referendum di lasciare l’Unione Europea (nel caso in cui qualcuno se ne fosse dimenticato). Siamo tutti ben al corrente dei continui colpi di scena di questa saga, anche se non sappiamo ancora come andrà a finire. Ci chiediamo, con il senno di poi, come si sono mossi i mercati finanziari a partire dal voto referendario? E i lettori possono trarre qualche lezione da quest’esperienza, nel pensare a come investire di fronte all’incertezza di oggi o, in generale, qualsiasi incertezza futura?

Ho calcolato i guadagni per un investitore basato nel Regno Unito a partire dalla chiusura del 24 giugno 2016, basandomi sul fatto che i mercati si erano già mossi all’apertura post- referendum, al 14 giugno 2019. I guadagni calcolati sono basati su indici convenzionali e pertanto non tengono conto dei costi di gestione o transazione che potrebbero essere sostenuti da alcuni investitori.

Il risultato potrebbe non essere sorprendente, ma questa è perlopiù un’illusione frutto del senno di poi. All’epoca regnava infatti il diffuso timore per la salute dell’economia globale e il risultato referendario fu visto come un forte shock negativo. Gli investitori che assegnano un ruolo importante ai segnali di valutazione sarebbero stati i più vicini nel prevedere l’ordine dei risultati degli asset, ma l’ampiezza di tali guadagni è una sorpresa enorme rispetto alle aspettative di quasi tutti all’epoca. I risultati sono interessanti e istruttivi in egual misura.

Quando il clima è di particolare incertezza, l’inclinazione naturale è quella di cercare sicurezza e per quasi tutti gli investitori questo significa detenere i propri risparmi in banca o alternative simili, come un fondo del mercato monetario. Se da una parte quest’opzione offre tranquillità nel breve periodo, nel tempo probabilmente non lo farà, una volta compreso che il costo opportunità della ricerca di sicurezza è stato particolarmente elevato. I fondi del mercato monetario o i depositi liquidi hanno generato risultati molto modesti (solo lo 0,3% annuo per fondi del mercato monetario e generalmente inferiori all’1% annuo per i depositi di risparmio), con una netta sottoperformance rispetto a quanto qualcuno avrebbe potuto guadagnare restando investito sui mercati.

In alternativa, un paniere di azioni globali (valuta non coperta) ha generato risultati estremamente allettanti. L’indice MSCI World ha guadagnato oltre il 52% inclusi dividendi nel periodo in questione, un tasso annualizzato di guadagno superiore al 15%. Anche i mercati emergenti hanno messo a segno un buon risultato, con il 47% dei guadagni su tre anni in sterline. Parte del guadagno sugli asset esteri è dovuto alla debolezza della sterlina, ma anche su base dollaro USA, l’indice MSCI All-Country World è in crescita del 35%, inclusi i dividendi in sterline.

Allo stesso modo, le azioni del Regno Unito hanno registrato una performance molto soddisfacente, se non altrettanto forte quanto quella dei mercati esteri. Il FTSE 100 ha guadagnato oltre il 35% (equivalente ad un rendimento superiore al 10% annuo), con un’ampia percentuale del rendimento derivante dai dividendi. Anche le mid-cap e le small cap del Regno Unito hanno generato risultati positivi, guadagnando rispettivamente il 29% e il 37%, compresi i dividendi.

Gli investitori sono stati inoltre ricompensati per aver assunto rischi sul mercato obbligazionario. Le obbligazioni high yield globali hanno reso quasi il 30% (o più del 9% annualizzato) in termini di sterline, o il 17% se il rischio di cambio è stato coperto (5% all’anno). Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno generato rendimenti del 27% (valuta forte, in GBP) e del 25% (valuta locale, in GBP), ovvero circa l’8% annuo per gli investitori basati sulla sterlina, valuta non coperta.

Le obbligazioni societarie investment grade (IG) non hanno tenuto il passo con le classi di attività più rischiose, ma hanno comunque ottenuto rendimenti interessanti ben al di sopra dei tassi di deposito. L’indice globale delle imprese IG ha guadagnato oltre il 18% (quasi il 6% annuo) in sterline non coperte, o l’8% (quasi il 3% annuo) dopo la copertura del rischio di cambio. Le obbligazioni societarie investment grade del Regno Unito hanno ottenuto un rendimento del 16% (5% di rendimento annualizzato).

Infine, grazie soprattutto agli sviluppi degli ultimi sei mesi, i titoli di Stato sono ora superiori ai guadagni dei depositi in contanti. L’indice di performance totale dei gilt ha registrato un rendimento del 9% (3% annuo). In termini di sterline, i titoli di Stato europei e statunitensi hanno reso circa il 4-5% su base annua, ma questo risultato è stato quasi completamente determinato dal deprezzamento della sterlina. Con la copertura della valuta, i rendimenti dei titoli di Stato europei e statunitensi sarebbero stati rispettivamente del 2% annuo e dello 0% annuo. Pertanto, le performance dei “titoli rifugio” (ad esempio, i titoli di Stato e la liquidità) sono risultate significativamente inferiori a quelli delle attività più rischiose.

Cosa possiamo imparare da quest’esperienza? Premettendo che si tratta di un campione, l’esperienza è istruttiva. In primo luogo, quando le cose sembrano molto incerte e rischiose, le ricompense per la sicurezza saranno basse e, nel corso del tempo, la ricerca della sicurezza è probabilmente una decisione costosa in termini di costo opportunità. Ciò è particolarmente vero se gli asset di rischio offrono elevati premi di rischio implicito, come nel caso delle azioni, delle obbligazioni societarie e dei mercati emergenti a metà del 2016. In secondo luogo, anche se l’attenzione della Gran Bretagna si è concentrata soprattutto sulla Brexit, quest’ultima è ben lungi dall’essere il fattore più determinante per i prezzi degli asset a livello globale. La redditività delle imprese, il regime d’inflazione globale e le politiche dei tassi d’interesse delle banche centrali sono elementi probabilmente molto più importanti nel lungo periodo. È facile essere assorbiti mentalmente nell’evento di rischio di attualità – Brexit, guerre commerciali, elezioni, ecc….. – ma è probabile che ciò porti a decisioni non ottimali nel medio-lungo periodo.

I paralleli tra giugno 2016 e oggi sono molto evidenti: vi è una diffusa paura sulla crescita globale, i rendimenti dei titoli di Stato sono estremamente bassi e il premio al rischio azionario è elevato (anche se gli spread di credito alle imprese sono meno ampi). L’incertezza e i rischi per gli investitori sono molto elevati. Gli ultimi tre anni hanno visto una crescita sorprendentemente forte degli utili aziendali e una solida crescita del PIL globale, e probabilmente non dovremmo aspettarci risultati così buoni nel periodo a venire. Tuttavia, i rendimenti relativi attesi impliciti nelle valutazioni suggeriscono che le azioni dovrebbero sovraperformare i titoli di Stato e la liquidità anche nel periodo a venire, probabilmente con un margine sostanziale.


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