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Coronavirus: Ecco come le notizie influenzano i mercati, e i mercati influenzano le notizie

L’11 febbraio sono stati pubblicati due titoli ben diversi a proposito del coronavirus:

Questa divergenza ha messo in luce la confusione percepita da molti in quel momento. Anche se in seguito ne ha chiarito i contenuti, con la sua dichiarazione Dalio ha fatto trasparire una certa indulgenza dei mercati in contrasto con il parere degli esperti.

Di fatto, tutt’altro che esagerati, i movimenti di mercato sono apparsi piuttosto contenuti rispetto ai flussi di notizie. Al momento della pubblicazione di questi articoli, c’erano state alcune brusche oscillazioni in Cina e sui titoli legati alle materie prime, mentre i mercati dei Paesi occidentali avevano dato prova di buona tenuta.

Appena la settimana scorsa, il mercato statunitense ha persino toccato massimi record.

Molti, in particolare coloro che già vedevano nei mercati azionari statunitensi un comportamento da bolla, hanno interpretato questo fattore come un ulteriore segnale di “sospensione della realtà” sui mercati globali. Coloro secondo cui i mercati obbligazionari sono “più intelligenti” delle loro controparti azionarie hanno interpretato la simultanea caduta dei rendimenti dei Treasury come un segnale che gli investitori in obbligazioni “avessero avuto un’idea” non balenata alla mente dei più emotivi investitori in azioni (ignorando il fatto che potrebbero essere stati gli stessi tassi più contenuti a sostenere le valutazioni azionarie)

Lunedì è cambiato tutto. Apparentemente provocati dall’annuncio di nuovi casi di infezione e di dure restrizioni di circolazione in Italia, i movimenti sui mercati occidentali sono stati relativamente bruschi:

E ancora una volta i mercati azionari e i rendimenti obbligazionari sono scivolati insieme.

Perché i mercati erano apparsi fino a quel momento apparentemente tranquilli, e i bruschi movimenti sono stati davvero dovuti alle notizie dall’Italia o potrebbe esserci anche dell’altro? E cosa potrebbe dirci una valutazione del rapporto prezzo/notizie circa le possibili opportunità attuali?

Lenti in una reazione eccessiva?: I mercati reagiscono alle notizie e le notizie reagiscono ai mercati

Superficialmente, possiamo semplicemente interpretare i movimenti di prezzo come una reazione alle nuove informazioni ricevute. I primi casi di virus si sono concentrati in Cina, con una certa diffusione in altre parti dell’Asia, e quindi i movimenti di mercato sono stati più vigorosi in quelle aree. Successivamente, abbiamo visto degli sviluppi in Italia, e pertanto i mercati sviluppati hanno reagito di conseguenza.

Eppure, per molti di noi, la sensazione naturale è che i mercati siano irrimediabilmente ingenui: abbiamo già avuto gli avvertimenti dell’OMS (tra gli altri), c’erano già stati casi segnalati in Italia e altrove (un’utile cronologia sull’epidemia può essere trovata qui). È davvero sorprendente che gli sviluppi siano stati questi? Gli ultimi titoli di giornale sembrano riflettere un bias del senno di poi percepito da molti di noi:

Può succedere spesso che i mercati sembrino ignorare sviluppi in apparenza molto significativi. Nel 2017, abbiamo suggerito le diverse possibili ragioni di questo fenomeno, in particolare nei casi in cui gli esiti possono essere estremi e non lineari. La domanda è: i mercati sono attualmente indulgenti? Dopo tutto, come mostra la figura quattro, le fluttuazioni di mercato finora non sono state ancora enormi nel contesto degli ultimi due mesi e, in casi come questo, anche il potenziale di uno scenario peggiore è un potente elemento a favore del “principio di precauzione”.

D’altra parte, la nostra esperienza dei mercati suggerisce che in fasi come questa settimana, quando i movimenti degli asset sono rapidi, quando i clienti iniziano a chiederci agitati informazioni sui nostri pareri e sui nostri posizionamenti, c’è spesso la possibilità che il panico stia prendendo il sopravvento.

Piuttosto che reagire a nuove informazioni, i movimenti di prezzo possono iniziare a determinare “le informazioni”, forgiando le percezioni dell’investitore e influenzando i prezzi ulteriormente.

Aver a che fare con mercati apparentemente indulgenti è difficile, la realtà è che ci sono sempre potenziali rischi per i rendimenti, e anche quando un tale rischio diventa più importante, l’esperienza suggerisce che dovremmo essere molto cauti nel pensare di sapere esattamente fino a che punto le cose potrebbero andare male.

Tuttavia, in quest’ultimo caso di panico, i “cicli di feedback” tra prezzo e notizie possono essere una fonte di opportunità per gli investitori “episodici“. Nel cercare tali opportunità è importante essere reattivi, non cercare di avere un vantaggio informativo in epidemiologia.

Alla ricerca di opportunità

Oltre a valutare il sentiment e i commenti di mercato, l’individuazione di opportunità episodiche comporta la valutazione dei segnali forniti dall’azione e dalla valutazione del prezzo.

In primo luogo, come già detto in precedenza, nonostante la sensazione di disagio e l’aumento dei titoli, le oscillazioni dei prezzi non sono state ancora significative; in molti casi i mercati azionari sono semplicemente tornati ai livelli di un paio di mesi fa, anche se con potenziali sacche di opportunità che si aprono in regioni specifiche come la Thailandia o a livello azionario e di settore.

Inoltre, gli episodi importanti sono solitamente caratterizzati da una correlazione tra gli asset: si possono trovare investitori che seguono il “manuale da avversione al rischio”: cercano la liquidità a tutti i costi, e ignorano le convinzioni avute in precedenza a favore della “sicurezza” a breve termine.

Al momento ci sono segnali di una situazione del genere (l’oro potrebbe essere un esempio), ma in generale il mercato sta mostrando maggiori capacità di discernimento rispetto a quanto visto di solito in conclamate situazioni episodiche.

Dopo che l’Occidente aveva mostrato inizialmente una certa tenuta, l’Asia lo ha fatto più di recente.

L’altro elemento chiave è la valutazione. Il vero panico è spesso associato a valutazioni molto allettanti. Tuttavia, anche se abbiamo visto un certo de-rating sui mercati azionari, in molti casi questo è dovuto a una posizione di valutazioni già abbastanza elevate (come ha osservato Tristan il mese scorso).

Il crollo dei rendimenti obbligazionari è potenzialmente più interessante. I rendimenti dei Treasury a lunga scadenza sono ora inferiori rispetto a quanto non siano stati durante la fase dei timori sulla recessione dell’estate scorsa e l’euforia da allentamento quantitativo: si tratta di un vero e proprio cambiamento di prospettiva sull’outlook trentennale dei tassi d’interesse e dell’inflazione, o solo di un gioco di sicurezza?

Allo stesso tempo, gilt e bund non sono scesi al di sotto dei livelli estivi: questo suggerisce che il loro potenziale di protezione rispetto alle posizioni azionarie potrebbe essere più limitato?

Infine, le opportunità possono sorgere quando il panico impatta aree non direttamente esposte al rischio che sta preoccupando i mercati. Per fare due esempi, le obbligazioni italiane hanno registrato una correzione mentre altre sono balzate improvvisamente in avanti: questo riflette la solvibilità del governo italiano, o semplicemente un’avversione a qualsiasi asset italiano? Analogamente, i titoli tech USA, che l’anno scorso erano stati visti sia come relativamente immuni alle paure di rallentamento globale e i beneficiari di tassi più bassi (in quanto azioni “a lunga duration”) hanno subito una correzione come tutti gli altri.

Tuttavia, in entrambi questi casi, come coi mercati azionari in generale, la recente correzione arriva dopo un periodo di performance molto solida e di valutazioni meno allettanti presenti negli ultimi due anni.

Conclusione

I recenti movimenti di prezzo presentano alcune delle caratteristiche tipiche del “classico episodio”, in particolare nel modo in cui sembra si sia passati da mercati determinati da nuove informazioni a oscillazioni di prezzo che hanno iniziato a influenzare le convinzioni degli investitori. Resta comunque il fatto che la portata di questo comportamento episodico sia ancora relativamente modesta (si consideri il pessimismo che dominava alla fine del 2018) e che le valutazioni non siano in molti casi variate in modo ingente rispetto ai livelli degli ultimi anni.

Altrettanto importante è considerare che in casi come questo, quando gli scenari peggiori possono essere molto estremi (ad esempio la diffusione esponenziale di un virus)e le caratteristiche di rischio sono in qualche modo binarie (ad esempio, se un governo decide o meno di chiudere la libertà di movimento), la scalabilità delle esposizioni riveste un ruolo di grande importanza.

La misura in cui i prezzi possono muoversi a sfavore di chi investe può essere maggiore e quindi essere in grado di aumentare un’esposizione con l’oscillare di questi prezzi potrebbe dover comportare minori allocazioni di capitale.

Gli impatti reali del coronavirus sono tragici e profondi, e l’umore di investimento di oggi è cambiato radicalmente rispetto alla relativa tranquillità di solo un mese fa.

In definitiva, però, le maggiori opportunità si presentano quando gli investitori (noi compresi) toccano il picco di paura, e sotto questo aspetto si tratta di un episodio ancora in evoluzione.


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