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PANdemia: tutti nel panico per i prezzi, ma tranquilli sull’economia?

Due settimane fa, ho scritto che le reazioni del mercato ai timori per il coronavirus, che inizialmente erano state piuttosto controllate e razionali, mostravano segnali di comportamento episodico.

Da allora quei segnali si sono trasformati in panico a tutti gli effetti, con conseguenti flessioni per quasi tutti gli asset e i settori, e in più il declino del petrolio ha contribuito a gettare altra benzina sul fuoco.

È molto raro vedere movimenti di questo tipo e non pensare che siano una iper-reazione degli investitori,

eppure come notavamo nell’ultimo post, è dimostrato che di fronte a situazioni del tutto inedite, i mercati possono mostrare una sotto-reazione anche a lungo (come sottolineato in uno studio che ho condiviso su Twitter insieme al post sul blog):

Possibile che persino con i movimenti di prezzo estremi che abbiamo visto, gli investitori stiano ancora sottovalutando gli effetti economici del virus? Ci sono un paio di motivi comportamentali che spiegano perché in effetti è possibile.

Che copione state seguendo?

Anziché osservare ogni situazione nuova separatamente, gli esseri umani tendono a cercare una guida su come agire negli eventi simili del passato.

Quando è comparso il coronavirus, sono state prese come punti di riferimento la SARS o Ebola, periodi momentanei di tensione contenuta che hanno provocato un impatto a lungo termine trascurabile sulle economie mondiali. Più in generale, le convinzioni sembrano influenzate dall’esperienza decennale di situazioni di panico precedenti che si sono rivelate opportunità di acquisto.

In realtà è diventato necessario abbandonare questi paragoni: oggi il nuovo punto di riferimento è il 2008, con tutta l’enfasi del caso sulla liquidità e le condizioni di credito.

Questo spostamento dei riflettori però è stato determinato in larga misura dagli stessi movimenti di prezzo, una risposta naturale vista la nostra tendenza a parlare di fasi temibili in termini di “flessioni più pesanti dal…” o “ritorno ai livelli del…”

C’è sempre qualcosa di utile che possiamo ricavare dal passato, ma dal punto di vista economico esistono alcuni aspetti chiave che aiutano a distinguere la dinamica attuale dall’esperienza recente. Senza avanzare previsioni al riguardo, farsi un’idea di quale sia la posizione prevalente sul mercato e in che misura il consenso potrebbe essere sorpreso può essere molto importante per stabilire come (e se) dovremmo reagire.

Temporanei o permanenti?

Per la maggior parte il consenso sembra ancora orientato a pensare che gli effetti del virus saranno temporanei, e questo vale sia per la probabilità di abbattimento dei casi con l’arrivo dell’estate, sia per le conseguenze deleterie sull’attività globale.

A prima vista, sembrerebbe plausibile. Uno stop momentaneo dell’attività dovrebbe semplicemente rinviare la crescita a un successivo periodo di recupero, lasciando invariato il quadro a lungo termine (Aswath Damodoran ha analizzato questo punto sul suo blog).

Ci sono però voci dissenzienti che si sono moltiplicate (o hanno conquistato maggiore attenzione) e i mercati si sono mossi ancora. La tesi in questo caso torna agli echi del 2008: né le società indebitate né molti consumatori possono sopravvivere al blocco dell’attività senza aiuti.

In generale però, anche se la maggioranza sembra accettare questa argomentazione riguardo a settori specifici (in particolare quello delle compagnie aeree), la possibilità di ripercussioni a lungo termine di più ampia portata chiaramente non è l’ipotesi di base. Lo stesso vale per le interruzioni delle catene di fornitura. Sarebbe uno shock per molti se gli effetti del virus si rivelassero più duraturi, soprattutto nel caso in cui questo derivasse da qualche esito imprevisto non riferibile alle nostre esperienze del 2008.

Servizi e manifatturiero a confronto

Negli ultimi anni, uno dei motivi per cui i timori di trovarsi in una fase di “ciclo maturo” sono stati smentiti risiede nella struttura in evoluzione dell’economia globale: l’impatto di correlazione dell’attività manifatturiera in un mondo di cicli di scorte è stato rimpiazzato in Occidente da una forza lavoro diversificata e orientata ai servizi, mentre la globalizzazione ha creato anche la possibilità di reperire beni altrove quando una regione si trova in difficoltà.

Potrebbe essere questa la ragione per cui né il crollo dei prezzi delle commodity nel 2015/16 né le guerre commerciali hanno innescato le recessioni globali temute da molti. Spesso le pesanti flessioni dovute a queste paure hanno creato opportunità di acquisto su asset di crescita.

Nel caso del virus però, l’impatto chiaramente si fa sentire sia sui servizi che sulla produzione manifatturiera ed è già evidente – anzi, dato il grado di automazione al giorno d’oggi, l’attività produttiva potrebbe reggere meglio, presumendo che ci sia una domanda sufficiente.

Le ripercussioni sulle catene di fornitura implicano anche che da fattore di sostegno la globalizzazione si è trasformata in una sfida, con i costi dell’interconnessione che superano i vantaggi della diversificazione.

È una dinamica diversa e più correlata di quella a cui molti sono abituati. Se da un lato è impossibile sapere come si evolveranno questi aspetti, c’è motivo di preoccuparsi se l’opinione comune non riflette lo scenario peggiore, ma una situazione meno grave. Questo vorrebbe dire che il margine per un ampio movimento di prezzo in risposta a un esito più negativo è indubbiamente maggiore.

In borsa è panico!

Tuttavia, al momento è difficile vedere in atto una qualche forma di valutazione dei fondamentali: gli investitori vogliono soltanto indietro i soldi. Come ha scritto Howard Marks all’inizio del mese scorso, il processo mentale più comune sembra essere questo:

Anche se le convinzioni di fondo degli investitori sono meno negative di quanto potrebbero, i movimenti intragiornalieri hanno poco a che fare con la percezione dei fondamentali e ancora meno con la remunerazione offerta per i rischi assunti. Gli investitori si sono dati a un beauty contest keynesiano, preoccupandosi del valore attribuito agli asset da altri, anziché considerare ogni asset in sé.

Comportamento piuttosto insolito degli asset

Tutta questa situazione ha determinato movimenti strani degli asset questa settimana: fra la sospensione dei mercati in tutto il mondo quando sono scattati gli “interruttori di circuito” (sia al rialzo che al ribasso) e le incerte proprietà di correlazione mostrate da titoli di Stato e oro, i problemi di liquidità nel mercato dei Treasury USA e gli ETF a reddito fisso scambiati a uno sconto enorme rispetto al NAV, ce n’è abbastanza da indurci a guardare con timore ai fattori guida sistemici dei prezzi al momento.

Come già accaduto nei periodi della crisi finanziaria e dell’Eurozona, è venuto a mancare il rapporto fra prezzi e fondamentali. L’enorme stimolo messo in campo dalle autorità di tutto il mondo e i benefici ottenuti dai consumatori attraverso gli sgravi fiscali e i tassi in caduta libera sono stati sostanzialmente ignorati, salvo nella misura in cui oggi sostengono la liquidità sui mercati finanziari.

“Guardare oltre”

All’inizio dell’epidemia di coronavirus molti si sono chiesti se gli investitori sarebbero riusciti a “guardare oltre” quello che si pensava sarebbe stato un impatto solo temporaneo sui fondamentali. Oggi tutto sommato sembra che gli investitori siano ancora convinti che le ripercussioni economiche avranno vita breve, ma solo in pochi sono stati capaci di “guardare oltre” la volatilità dei prezzi degli asset:

al contrario, è stata proprio quella volatilità a plasmare le convinzioni della gente accentuando il pessimismo sui fondamentali, senza che nessuno se ne rendesse conto. Noi di sicuro la sentiamo questa influenza eppure, come tanti altri, professiamo di credere che i fondamentali contano più della volatilità dei prezzi in un orizzonte di lungo periodo.

Gli echi del 2008 fanno paura, in quanto ci mostrano che i movimenti di prezzo possono avere un impatto reale se finiscono per impedire al sistema finanziario di funzionare “come dovrebbe”. Quando il rapporto fra prezzo e fondamentali si interrompe, come a quanto pare è accaduto in questo periodo, viene la tentazione di gettare alle ortiche i nostri giudizi sui fondamentali e le valutazioni. Tuttavia, se l’esperienza del passato serve a qualcosa, dovremmo renderci conto che spesso farlo può essere molto pericoloso.


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